中国央行高官：全球金融海啸，美国是最后的赢家！

美国是这样的一个国度,其金融实力远远超过它的生产能力,其GDP占全球的比重为35%,而美国资本市场市值占全球资本市场的54%。美元占全球外汇储备的72%,占全球贸易结算的58%。显然当今世界,还没有任何一个国家能撼动其霸主地位。 　　 　　当前,美国正在爆发的这场金融危机,与1929年的崩盘在本质上没有什么不同,无非是信用被无节制地甚至可以说是恶意地放大,信用危机导致金融危机,进一步是信心崩溃,市场会走到一个非常不理性的程度。但必须注意,21世纪的世界与过往不同,很难避开军事、科技仅仅因经济原因而直接促成一个帝国的快速崩溃。 　　 　　相信这次美国依然会走出危机,因为这是一个特别善于在危机中发财的国家,正如一战和二战的爆发,快速导致了美国的强大。其中发财的一个秘诀是:华尔街虚拟资本泡沫破裂,实物资产留在了美国。这次也一样,美国会是最后的赢家。要知道资本的根本属性是逐利,这是其他国家在考虑应对本次危机时,不能忘记的一个根本出发点。 　　 　　危机发生到今天,有两个细节应引起大家的注意:一是美国政府在国会通过了救市方案后,迟迟没有实际和快速地使用救市方案批准的国债额度,而是任由股票、期货价格大幅波动和下跌。从催促国会通过救市方案的急迫性与救市方案通过后行动的迟缓性之间有个时间差,这个时间差的结果是有效带动了全球资本和商品市场的百年动荡,和全球主要国家先于美元流动性扩张的巨幅扩张(如英国6970亿美元、德国5000亿欧元、法国3600亿欧元、奥地利850亿欧元、韩国2400亿美元的金融救助计划等),如此倒过来可以为美元扩张制造有效的战略空间,使美元在保持强势或弱势之间做到游刃有余。实际上,我们从来就不认为美国金融体系缺少流动性,金融机构之间和金融机构与实体经济之间的互不信任,可以理解为危机期间对风险的防范或恶意的故意行为。而美国政府的救市,只不过是想制造美元流动性即将扩大的预期罢了。 　　 　　二是五大投行全军覆没、道指一周就跌了约22%,道琼斯指数建立112年来,无论从下跌的相对数还是下跌的绝对值都是前所未有的。在如此恶劣的市场环境下,居然还解除放空禁令,导致10月9日股指进一步断崖式大跌。1929年解救大股灾危机时,是科立芝(Calvin Coolidge)执政,首先开始的就是针对集合基金卖空交易大规模进行调查。这种情况下还允许卖空,这只能说明美国依然还在以老大的姿态极力想维系原有的美元秩序,试图在世界各主要国家完成流动性扩张和全球股市及商品市场暴跌后,再选择反其道而行之的策略。 　　 　　事实上,美国正是按这种策略一步步实施的。目前已成功地完成了第一步,即在国会救市法案通过后,并不像法案通过前急不可耐那样,去快速实施法案授予的国债发行权以救助美国金融机构,而只是制造美元流动性将扩大的预期。预期导致各国为了保护各自的国际贸易利益就必须跟随扩大流动性,结果是在美国法案延缓执行的行动中,刺激欧洲、日本、韩国、俄罗斯等国针对美元流动性扩张预期而提前实施其流动性对冲政策。 　　 　　因此,客观上美国在不作任何努力和宏观经济状况改变甚至恶化的条件下,使美元币值得以获得升值的数量基础,暂时维持了美元的国际信用和强势地位。同时它带来商品市场投机资金的出逃,而为美国经济获得了恢复经济发展所需要的低通货膨胀环境。商业机构和金融机构在股票和商品市场暴跌的条件下,也没有再出现比之前更加激烈的破产和合并,相对于惊恐万分的欧洲,美国资产和国债反而显得比欧元资产要稳定可靠。 　　 　　采用一个即将执行而尚未实施的法案预期,通过国际间的宏观货币政策相对差,从而不费一枪一弹就已达到了美国救市中的暂时稳定市场的目的。这充分体现了美国政府宏观经济操控手法的娴熟和老到。而世界各国尤其是欧洲、日本、英国、瑞士的过激和超前反应反而将美国金融危机国际化,使美国获得了对欧洲、英国、日本、韩国等国家的相对比较优势。 　　 　　美元的近期强势打击了石油价格,提升了美元价值,相对优势使它初步恢复了美元的信用地位。尽管代价是美国出口会受到一定制约,但是,综合比较利益看还是值得的,它为美国的后续政策和行动提供了良好的基础。只要美元继续维持强势就可能让美国政府向国际社会发债融资来进一步救市,而一旦发债成功,美元的强势地位则很可能出现逆转,无论商品期货还是股市、美元汇率、利率政策等都会客观上出现一定幅度的逆转,国际金融市场仍然无法稳定。但是,在这种大幅下跌和向上恢复上涨之间,美国政府已经能足够成功地将7000亿美元救市国债向国际社会发售,从而获得恢复美国金融经济秩序所需要的流动性。至于到石油价格和股市出现上涨、美元汇率下跌和通胀因素再度提升时,美国已经有了足够的流动性进行新的应对行动。 　　 　　截至目前,从各国的表现看,亚洲国家尤其是中国政府的应对还是理智的。美国如何实现发行的新国债得到国际社会的认可而获得认购,是未来几个月美国政府第二步策略成败的关键。这一策略的落脚点在于向国际社会发债,发不出去怎么办？发出去后又如何行动？或许这应是我们进一步密切跟踪美国金融危机发展的标志性事件。 　　 　　(本文作者为中国人民银行研究生部部务委员会副主席)

心平则气和，政府这样讲是没有错的，但这不代表是实际情况。很多时候，讲真话不一定对！我的老兄

上来得迟，待到看完已经零晨时分。很多观点应该说是切中要害，直接接开了心中原本就存在的疑惑。

这样的文章或者这样的想法相信国家领导人已经注意到并正在采取措施。

现在媒体的开放程度还要加大，真理才能越辩越明。

原帖由 derbyzhi 于 2008-11-2 22:40 发表
楼上是不是只看了最后一小段，没仔细看一遍全文吧？回帖所说有点莫名其妙。

你没明白楼上的意思。有时候让大家都明白实际情况并不见得是最好的选择。

中国石油卖给美国人的价格是1.16元，相当于中国石油市场价的40分之一；我虽然没买中国石油，但我相信这是最刺激中国人神经的事。

中国已是全球资本最好避风港 外资大肆抄底实业资产2008年11月04日 09:37南方网－南方日报【大 中 小】 【打印】近年来,外商对华直接投资出现了一些新的重大变化,开始大量以并购国内企业的形式进入我国。

经过三十年的发展,中国涌现了一批优质民族企业,它们便成为外资竞相追逐对象。近有可口可乐收购中国第一大果汁饮料品牌———汇源,远有南孚、山工机械、乐凯等中国著名企业相继倒入外资怀中。

金融海啸之下,金融资产大幅缩水,外资纷纷把触角伸向了中国民族品牌,目前主要集中在具有巨大市场规模和长期增长潜力的消费品领域。

“三聚氰胺”事件之后,中国奶业陷入巨大危机,包括蒙牛等国内龙头企业,都在生死线上挣扎,这恰好给了外资机会。国际投行们表面上放出唱空奶业的报告,实际上逆向操作。国际资本对奶企的“围猎”已然开始。

高盛近期发布研究报告显示,受“三聚氰胺”事件影响,中国市场乳制品需求需要6-12个月才能恢复。而在报告发布之际,高盛等组成的资产清算团已进驻太子奶。

蒙牛最大的机构股东瑞银日前发表研究报告称,维持对蒙牛的卖出评级,同时决定将蒙牛目标价由11.55港元下调至7.44港元。报告进一步称,决定依次分别下调蒙牛乳业2008—2010年的每股盈利至0.33元、0.33元和0.47元。然而,瑞银一面唱空一面做多。8月22日,瑞银持有蒙牛乳业7.99%的股份,在蒙牛停牌前后曾减持至7.71%,但在持续对蒙牛唱空之后,到9月25日,瑞银却突然买入,持股比例达到12.23%。

一位长期跟踪投行资本运作的人士告诉记者,投资—拖垮—全面控制成为外资并购的重要方式。具体解释为,先少量参股,再通过参与投资和企业决策,想办法使企业陷入资金链断裂的困境,把龙头企业搞成亏损企业之后,就可以规避国家限制外资参股的条例,从而全面低价收购和控制该企业。

或许,放眼全球,中国已是全球资本最好的“避风港”。不过,中国企业在与外资合作时,需要吸取各类教训,审慎而行,万不可为了眼前小利而掉入“陷阱”而丧失控制权。

此外,为何太子奶、蒙牛等为了获得外资,而不惜与国际资本签下苛刻协议(如包含对赌条款),其中一个重要原因是:融资困难。之前的汇源被收购,也传出因为资金链出现困难,朱新礼才不得不忍痛割舍。由此可见,怎样为国内企业,特别是民营企业创造更好的投融资环境,更值得我们好好深思。(黄应来)

多年愚民教育，终成正果。:mad:

钮文新  文
银行业有这样一个玩笑说：如果你欠银行10万元，那银行逼债会逼死你；如果你欠银行10个亿，那当你出了问题，银行会派保镖日夜陪伴你，生怕你死了、跑了、不还账了，甚至还可能借给你更多的钱，帮你度过难关。
今天，这场正在席卷全球的危机正是如此：技术层面上早该破产的美国，由于欠下世界其他国家过多的债务，而债权国因不愿看到美国破产，不仅不能抛弃美国国债等，甚至必须继续认购更多的美国债务，以确保美国不破产。
当然，除了金融层面的原因外，造成这一局面的根本原因还是过去60年间，美元在国际贸易与货币体系中一直扮演了一个“特殊角色”，并因此造成了如今看来令人匪夷所思的美国债务经济模式。
不过，无论如何，正如索罗斯所说，美国60年的牛市结束了。
但是，人们依然困惑。这究竟是一场怎样的危机？次贷危机？美国金融危机？美元危机？美国危机？全球金融危机？还有，为何发生在美国的一场危机会瞬间席卷全球？如果全球援手救助美国，结果将会是什么……
美国的债务经济模式
为何害己更害人
资不抵债——
从技术层面说，美国已经破产了
美国到底欠了多少债？
按照美国公开数据，8500亿美元的金融救援方案全部实施之后，美国国会所能接受的名义国家债务余额为11.2万亿美元，相对于美国13.8万亿美元的GDP而言，美国债务率为81.16%(负债总额与GDP之比为债务率)，高于60%——国际公认的安全债务率。尽管，这与日本、英国等国超过100%的债务率相比好像并不算过分。但是，这并非美国的真实债务。
按照美国政府问责局(Government Accountability Office)前总审计长、美国彼特·皮特森基金会总裁兼CEO大卫·沃尔克的估计，如果把美国政府对国民的社保欠账等所有隐性债务统统加在一起，那么，2007年美国的实际债务总额高达53万亿美元。
53万亿美元是什么概念？如果把100美元一张的钞票摞起来，53万亿美元可绕地球两周；2007年，全球的GDP是54.3万亿，这就是说，仅仅美国一个国家的债务，已经使全球的债务率接近100%；这个数字相当于每个美国人承担着17.5万元美元的债务；如果平均分配给地球上所有的人，每人将分担9000美元。
这还不算多。如果我们把诸如“两房债券”那样的抵押债券、美国各大财团所发行的、说不清是公司债还是政府债务以及市政债券等——总计20万亿美元(2007年末美国国债协会SIFMA统计)的债务再统计进来，那美国债务更是高达73万亿美元。
按照2007年的市场公允价格计算，美国的全部资产的总市值约76万亿美元，而现在这个市值已经缩水30%以上——最多还有50万亿美元。
由此可见，73万亿美元的债务，50万亿美元的资产，意味着美国已经资不抵债；而这种财务状况，放到其他任何一个国家，这个国家早该破产了。
但是，美国为什么没有破产？
其中最重要的原因在于：美元在国际结算中的特殊地位，它使其他国家拥有了过多的美国债权。美国金融危机发生后，债权国不能让美国破产，否则某些债权国自己也会因此破产。换句话说，美元和美国的债务已经绑架了世界。
所以，这场危机的本质绝非一般意义上的金融危机，而是美国债务经济模式(注：格林斯潘2004年第一次使用这个词)走到了尽头的危机，是美国“死不了又活不成”的信任危机，是第二次美元危机。“次贷危机”不过是使技术上早该破产的美国，遭遇了一个破产的契机、或者说导火索而已。
可以肯定地讲，眼下这场规模空前的救援，与其说是在救金融市场，不如说是在拯救美元。美国需要世界恢复对美元的信心，否则，世界抛弃美元之时，就是美国破产之日。
债务经济模式——
“美国神话”是这样创造的
“越战”所导致的美国财政赤字和贸易赤字(注：美国历史上第一次月度贸易赤字出现在1971年5月)，让布雷顿森林体系解体。此前，美国的“双赤字”使得欧洲国家不再信任美元，而大规模地用美元换回黄金，这迫使当时的美国总统尼克松废除了布雷顿森林体系中35美元与1盎司黄金的自由兑换的约定。由此，引发了历史上的第一次美元危机。这场危机曾让世界苦不堪言。
美国之所以敢于如此“掀翻桌子赖帐”，而其他国家又拿它没辙，原因是没有哪个国家的货币有能力替代美元，在国际结算体系中扮演核心地位；更重要的是，基辛格博士成功游说“欧佩克”，将美元确定为国际石油市场唯一的计价和结算货币，这使得布雷顿森林体系中所确立的美元地位不仅未被撼动，相反让美元发行失去了黄金的约束而变得更加有恃无恐。
布雷顿森林体系解体之后的20世纪70年代，两次石油危机摩肩接踵。在此过程中，石油价格的大幅上涨让世界各国的美元需求大幅上升。也正是从这时开始，时任美联储主席的保罗·沃尔克放弃了美元货币供应量的管制，而改用利率作为调控宏观经济的货币手段。从此，美国的印钞机开始满负荷运转，铸币税源源不断地流入美国，美元债务也随之骤然膨胀——美国债务经济模式就此起步。
所谓债务经济模式，概括来讲就是，美国不再需要一般性实业企业，除食品以外的一般消费品和一般性工业设备外，其它商品都从国际市场购买，并借此向世界输出美元；其他国家为了国际贸易结算顺利进行，不得不持有相当数量的美元储备；为了美元储备保值增值，这些国家又不得不去购买美国债券或其他所谓安全的美元资产。
因此，在世界上形成了这样一个循环圈：美国所需要的商品，只需印刷钞票去外国买就是了；美国买东西花掉的美元，通过出售美国债务(国债或公司债)重新回到美国本土，变成美国政府或公司可以任意支配的现金；这些现金被用在美国人身上，使他们有能力去消费那些从外国买来的东西；美国的商人通过在本土出售外国商品而获得收入，然后继续购买别国的商品。
如此循环往复，只要美元国际结算货币的地位永远不倒、外国政府永远需要美元储备，美国欠下的债务就永远不必归还。理论上说，是“只需付息、不必还本”的债务，但其实利息也不必付，因为通胀或美元贬值会自然蚕食掉利息率。
另外，只要国际贸易量不断增加，美元债务也将随之不断增大，这将创造出美国的经济增长。
我们再换一个角度看，当“主权货币”变为“信用本位”之后，“信用货币”本身就是“主权债务”符号。因此，美国无限度地发行美元货币，其实就是在无限度地发行债务。从这个角度上说，美元和美国国债之间的差别仅仅是流动性的差别，用美元购买美国国债所获得的利息，仅仅是对放弃货币流动性的补偿。
格林斯潘曾经两次说破美国的债务经济模式：“美国增加债务能力是全球化的一种职能，因为负债能力的显著提高与成本的降低以及国际金融载体范围的扩大休戚相关。”
这当然对美国有着巨大的好处：不用从事生产又可以获得远高于他国的经济效率。比如货币使用效率，对美国而言，花钱买外国人的商品，这是一笔货币的第一次使用；发债又把这笔钱收回来变成政府或公司的债务收入，再花出去。这等于一笔钱被使用了两次。但对贸易对手国而言，赚回的美元又借给美国，对自己除了一点点利息收入以外，别无它用，效率近乎为零。
可见，在经济全球化的条件之下，不断增加负债能力居然已经变成美国对世界的一种义务——一种可以不劳而获的经济方式。从这一判断来看，经济全球化的另一种解释就是：美国以外的所有国家都需要通过付出资源和劳动去赚美元，而美国只要印美元(发行债务)就可以购买世界。
经济空壳化——
培育了美国经济增长的大气泡
既然靠发行货币就可以换回所需要的一切，那美国还有必要自己生产一般性商品吗？如果美国一般性商品完全自给自足，那美国又何需进口？不进口，美元又通过什么渠道变成其他国家的储备货币？美元不能成为其他国家的储备货币，美国又如何从货币发行中获得好处，其他国家又如何保证贸易的顺利进行？
正是基于这样的道理，美国变成了世界上最特殊的经济体。它使得自己的贸易赤字变成了其他国家的必然需求——美国必须在国际市场上大量购买，由此导致大量贸易赤字，满足其他国家的美元储备；同时，美国的财政赤字也变成了其他国家的必然需要——美国发行大量国债，供其他国家的美元储备投资。
要完成这样一个债务经济的循环模式，美国必须把生产一般性商品的实业企业赶出美国本土，而这件事完成于1971年到1991年的20年间。
两次石油危机过程中，由于石油价格的数倍上涨，使得美国一般性商品生产企业不堪重负，一方面是生产成本的大幅提高，另一方面通货膨胀压低了国民的消费能力。双向的挤压，使得企业利润不断萎缩。
这还不算，在第二次石油危机中，当油价让实业企业不堪重负之时，卡特接受了撒切尔一直倡导的“新自由主义”学说，将货币政策的四大职能简化为单一盯住通货膨胀。
尤其是里根继任总统之后，为压制石油危机引发的通货膨胀，在当时美联储主席保罗·沃尔克主持下，1980年3月废除了利率上限管制，此后在短短的数周之间，美元利率一举攀高至20%，而且在高位运行长达五年之久。这正是国际金融史上著名的“金融休克疗法”。
能源成本、财务成本大幅攀升，加之消费萎缩，美国一般性商品生产企业有些倒闭了，有些便加入美国20世纪80年代上半期发生的一轮空前企业兼并、重组、收购狂潮。那时，实业企业实际变成了华尔街金融家手中的玩偶和赚钱的工具。
当年在华尔街流行着这样一句话：小的总是美的。当时大公司被金融家收购之后，总会被拆解为若干个小公司，而每一个小公司都将被进行“财务手术”，然后再把这些包装漂亮的小公司出售给需要它们的人。
金融家通过这样的财技赚了大钱，它们甚至发明了“垃圾债”等一系列杠杆性金融工具，使得兼并、收购在美国1979年到1985年的6年间，达到了疯狂的程度，同时也培育了博斯基(注：电影《华尔街》中的主角)那样的金融大盗，以及说不清是英雄还是坏蛋的“垃圾债大王”麦克·米尔肯。
走过那个时代，美国的实业企业消失殆尽，只有诸如GE那样的几个巨无霸依然健在，但他们的业务也更多地倾向了金融。2007年，GE的汽车销售利润50%来自汽车金融部门。
“金融休克疗法”的另一个产物是美元的升值，它一方面阻碍了美国实业企业的商品出口，另一方面为美国企业对外投资创造了有利条件，从而推动消费品产业开始向亚洲的大转移，亚洲各国、尤其是中国和东南亚开始热衷于加工贸易、出口导向性经济，而且变成了一种新的经济增长方式。全球经济一体化的说教由此甚嚣尘上。
一轮大转移完成之后，美国的经济动力还剩下什么？
金融、高科技以及军事工业变成美国经济的立命之本。除此之外，几乎所有一般性商品生产均让位于欧洲和亚洲。今天，我们在国际市场上，很难再找到标有“MADE IN USA”的一般性商品了。其实，除了金融技术和难以马上转化为生产力或民众消费品的高科技以外，美国实体经济在国际市场上已经失去了竞争力，取而代之的是不断膨胀的贸易赤字。到2007年9月底，美国累计的贸易赤字总额已达6.44万亿美元。
这就是美国经济的现状:从20世纪90年代到现在，美国GDP共计增加了4万多亿美元，其中制造业占比不到10%；制造业在GDP中占比，从1990年的24%下降到目前的18%。而说到制造业投资的增长率就更是少得可怜，2006年仅为2.7%，投资额仅相当于GDP的2.1%。就算是最让美国骄傲的信息技术和计算机硬件生产，目前，每年的投入在GDP中的占比尚不足1%。与之相对，服务业在美国GDP中的占比高达80%
因此，美国的债务经济模式是一个地地道道的空壳经济，一个只能靠债务不断膨胀来拉动经济增长的大气泡，一个所有经济学理论都难以适用和解释的“经济怪物”。按美国著名学者安德森·维金的推算，美国每获得1美元的GDP，必须借助5美元以上的新债务。

“负翁”民众——

贫富差距加大，消费信贷迅速膨胀

美国富有吗？它当然比世界上绝大多数国家都富有，但落实到美国的民众身上，我们将会看到另外的结论。

先来看一组数据：从1971年到2007年，美国企业平均工资从每小时17.6美元降到了10美元；同期，美国企业高管与普通员工的工资差距，从40:1扩大到了357:1；同期，美国民众的消费信贷从1200亿美元扩张至2.5万亿美元；2007年美国的房地产住房抵押贷款市场规模达11.5万亿美元，相当于GDP的83%。

这样一组数据说明了什么？

第一，它说明美国民众的收入水平在绝对下降，而下降的幅度绝非17.6美元到10美元。因为，每小时平均10美元的工资总额中，少数高级管理人员拿走的部分越来越多，一般员工拿到的越来越少——收入两极分化。

第二，正如我们经常在美国媒体上看到的那样：如今在美国找到一份年薪5万美元的工作可能性已经很小，美国的中产阶级人数正在大幅萎缩；另外，美国的失业率在不断攀升，而政府能够提供的就业职位，也大都是临时性的低薪工作。

那么，美国人靠什么维系原有的生活水平？答案很简单：借贷！

这正是消费信贷近十年来在美国迅速膨胀的主要原因。美国普通民众的负债(住房负债加消费负债)共计14万亿美元，相当于GDP的101%，平均每人7万元美元，而负担最重的则是低收入人群。

其实，到了1990年以后，美国原本享有高收入的工程师以及高级技术工人，如今已经大量沦为商业的服务员、金融机构的推销员、各种营业部的柜台员，甚至改行成了人体保健员和各色志愿人员，这也是服务业占据GDP80%的美国经济还能为社会提供的最多的就业岗位。

再换一个角度，拉动经济增长有三驾马车——投资、消费、净出口。那么，空心化的美国经济还能靠什么拉动？

巨额贸易赤字，显然会使净出口对经济的拉动作用为负值；再看投资，正如上文所述，美国制造业投资增长率2006年仅为2.7%，投资额仅相当于GDP的2.1%，所以更多的是靠金融投资，这使得美国每天都需要40亿美元资本流入，而债务循环机制确实保证了这等规模的资本流入，但这仅仅平衡贸易逆差，而真正拉动美国的经济增长的是消费。2007年，消费对美国GDP增长的贡献率高达72%。

问题来了。美国民众的绝对收入在不断降低，而美国又要靠消费的不断增加来拉动经济增长，这显然矛盾。怎么办？美国政府的办法是：进一步放松金融管制。让原本没有资格借钱的人借钱消费，让原本没有资格买房的人购买住房，这正是次级按揭贷款及其一系列衍生品出现的历史背景。

了解了这个背景，也就不奇怪，格林斯潘为什么会在2005年4月8日美联储第四届年度社区事务研究会议上，对美国次级按揭贷款从1990年初的1%增长到2005年的10%大加赞赏。在他看来，这是美国金融技术进步的一大成果，创造的消费信贷大幅扩张的经济奇迹。但是，这个奇迹在美联储开始加息、房地产价格开始不断下跌中变成了海市蜃楼，更可怕的是，“次贷危机”变成了引爆美元危机的雷管。

2008年10月23日，《华尔街日报》报道称：美国将有1200万人将因为房价下跌而破产，占全部供房者的1/6。

危机是常态——

美国危机带给全球灾难

第二次美元危机在全球爆发后，经济学界有人痛骂格林斯潘滥发美元。但殊不知，格林斯潘时代的美国——一个只能依靠国家信用、企业信用和消费信用不断扩张而拉动经济增长的美国，所能带给世界的，必然是泡沫经济的周而复始。因为对靠金融市场主导权、靠美元对国际贸易主导权赚大钱、赚快钱并拉动经济增长的美国来说，最好的方法就是不断地制造泡沫。

于是，对于其他国家而言，只要市场充分开放、充分与国际(美国)接轨(使用同样的市场规则)，那该国的市场就一定会被美元淹没，最后该国的外汇储备——被所有国家奉为财富、多年辛苦积累下的美元，不仅在价格的暴涨暴跌中被熬干，甚至还会欠下一屁股债以致国家破产。

2004年，无奈的格林斯潘一改以往晦涩的风格而明确表示，在目前情况下，只能一而再、再而三地不断降低利率，为维持美国的债务经济，美国只能借助于新的泡沫。

格老说的这个“新的泡沫”，无疑就是今天我们看到的、在过度信用支撑下的房地产泡沫——本质就是金融泡沫——次级按揭抵押贷款及其各种衍生债券的泡沫。但现在它已经破灭了，同时很可能把美国这个“经济怪物”的好日子带到尽头。

其实，在美国又何止是房地产泡沫。财政赤字的多年积累构成了“财政泡沫”，贸易赤字的多年积累构成了“贸易泡沫”，而由它们汇合一起累加成美国的“债务泡沫”；在这场危机中我们还可以看到“评级泡沫”，可以看到由于财务制度造成的上市公司利润虚增的“股价泡沫”，以及由于国民过度消费造成的“抵押贷款泡沫”等等。一切泡沫最终交汇成了“美元泡沫”。

美国这样一种特殊的经济模式害人又害己，但总体上看：害己少、害人多。包括今天这场表面是美国、而实际是“全球第二次美元危机”的灾难，到头来谁最倒霉？现在还说不清，但事实已经表明，全世界都在为此买单，而且美国之外其他国家的买单总额已经远远超过了美国；事实还告诉我们，危机中美元相对于欧元的升值说明，欧洲经济在危机中所受到的伤害可能比美国更大；事实将更进一步表明，许多发展中国家将被放到破产的边缘。

当然，谁输谁赢现在算总账尚早，但可以肯定，正在经历的这场危机所带给世界的痛苦，无论是广度还是深度，都将远远超过历史上任何一次，包括第一次美元危机以及1929年之后的全球经济大萧条。

慢刀子割肉——

格林斯潘“走钢丝”，伯南克则捅破了泡沫

美国解决美元泡沫的第一种方法是：让美元不停地、缓慢地贬值。

2000年网络泡沫破灭后，美联储开始不断减息，让美元踏上了贬值之路，从此恶性通货膨胀的阴影开始笼罩全球。实际上，美元贬值对美元储备的持有国来说，无异于“慢刀子割肉”——在不知不觉中让多年积累的“美元财富”失去以往的购买力，而美国恰好借此逃债。

但是，美元贬值必然会导致另一个严重后果：世界各国不愿意持有美元储备，甚至会抛售美元，如果这样，美元将会崩溃；如果其它国家放弃美元作为国际结算货币，则会导致美国债务经济模式土崩瓦解，最终走向破产。

格林斯潘应该早看到了这种风险，但他根本无力回天。这种矛盾的心境，也让其讲话经常自相矛盾。如2004年1月13日在德国柏林，格林斯潘威胁欧盟说，美元贬值欧元升值，最终会使欧洲经济出现衰退。他甚至强调指出，美国经常账户的赤字根本不是问题，而且“以美元来支持美国的债务，从本质上说，可以提高美国的举债能力”。

上述言论似乎在说“美元不应当贬值”，但就是在同一次讲话中他又说，如果美国经常账户的赤字继续增加，美国“将在未来的某一时刻进行调整，从而减少或可能逆转”外国投资者对美国债务的需求——这实际是说，美元贬值是必然的、早晚的事。

按美国学者说法，格林斯潘只有“走钢丝”了。他既希望通过美元不断贬值以减轻美国的债务负担，又必须确保美元贬值不会引起世界各国对美元资产的大量抛售。因为如果把美国的所有泡沫、通胀压力一起考虑进去，那美国经济的脆弱程度就更加严重。

为化解不断上升的通胀压力、强化世界对美元信心，这要求美联储所确定的利息率不能太低，但利率过高又容易导致美元升值、加重美国债务负担，甚至捅破国内日趋严重的房地产泡沫；那利率低一些行不行？也不行。虽然它可以保住房地产泡沫，也会减轻债务负担，但通胀压力加剧，世界各国对美元的信心会受到打击。

由此可见美联储的难度有多大。或许格林斯潘也只能用些晦涩不清的语言去表达自己的意愿，用精心权衡的货币政策应付着，尽可能避免极端情况的发生。但是，这样的钢丝能走多远？

伯南克接任之后，美元利率的上涨加快了。2007年，在伯南克最后一次加息之前格林斯潘提醒过，他认为，美国经济会出现很大麻烦，但伯南克没听，当他把利率升至5.5%，美国的泡沫经济破灭已经不可逆转。

这怪伯南克吗？恐怕不能！正所谓“冰冻三尺、非一日之寒”。

2000年欧元诞生了，世界出现了另一种可以替代美元作为国际储备的货币，一个经济规模可以和美国相抗衡的经济区。这无疑使美元在国际结算体系的地位受到了严重挑战。

2003年，华伦·巴费特平生第一次开始持有外国货币——即抛出美元买入欧元，陆续将欧元的持仓增加到200亿美元。

不只是华伦·巴费特，据《金融时报》计算，截至2006年10月份，全球流通中的欧元现钞总值已超过美元，达6100亿欧元；国际货币基金组织(IMF)的最新统计显示，2007年第四季度，美元在全球外汇储备中的份额跌至8年来的最低水平；同时，欧元储备从0%大幅上升至25.8%。华伦·巴费特指出：“如果经常账户的赤字继续下去的话，那未来5到10年内，美元还将继续贬值。”

2007年，美元的贬值确实开始加速，这一货币危机的典型特征，让美元摇摇欲坠，而次贷危机变成“压倒骆驼的最后一根稻草”。“慢刀子割肉”很可能演化成“快刀斩乱麻”——现有的世界经济体系被倾覆，陷入绝对混乱。

美国怎么办？世界怎么办？

救楼市、救股市、救汇市、救银行，救实业……经济的方方面面几乎都需要救，而所有国家不仅要自救，而且还要帮着美国救。但我们必须看清楚，救市的最后结果，也许只不过是让美国经济 “继续在钢丝上走下去”。

害己更害人——

美国危机会否把全世界“拉下水”

再来看拯救美元的第二招：打压其他经济体，让其与美国一起垮台。这就是说，如果这场危机使其他经济体所遭受的打击比美国更严重，那么，尽管美元会贬值，但只要欧元、日元、人民币等其它货币比美元贬值更多，则从汇率上看，美元相对于其他货币仍然升值，仍可借此保住世界对美元的信心。

欧元的情况就是这样。从2000年开始的美元贬值，以及此后的伊拉克战争，已经让欧洲在全球大宗商品价格的暴涨中吃够了苦头。欧元区不仅没有统一的财政政策和统一的行政能力，而且为了保持区内各国的利益均衡，他们还不得不对各国的财政赤字、贸易赤字等经济指标实施硬性规定，这使得欧元区在“保增长、控通胀”方面的能力受到了极大约束。

因此对欧元区而言，在美元贬值，欧元升值的过程中，一方面由美元贬值导致的通货膨胀抬高了欧元区的商品成本，抑制了自身消费；另一方面，欧元的升值压制了欧元区对美国的出口，使欧元区的经济每况愈下。如今，美元危机又来了，这使得在欧元升值过程中，欧元区所积累的大量对美国的金融投资猛然变成了坏账，金融机构流动性受到严重威胁，甚至破产倒闭。

这就是欧元区的经济现实，金融状况一点不比美国好，而又没有充分的手段去救援经济——经历着所谓“雪上加霜”的痛苦。这也是危机中美元不贬反升、而欧元却不升反贬的原因所在。

这当然是美国最愿意看到的。如果欧元区、日本等其他主要经济体的衰退比美国更严重，那将意味着美元继续拥有强势地位，美国的债务经济模式可以继续延续，同时也为美国改革或经济结构转变赢得宝贵时间。

中国如何应对美国危机

可以肯定地说，中国经济的状况现在远比美国好很多，更没有理由陷入美国的困境。但是，如果不小心翼翼的处理好各种问题，不作相应调整，中国经济风险也会增加，甚至转化为社会不稳定因素，最终给正处于关键时期的中国社会经济发展带来伤害。

中国的应对措施——

强化国民信心 调整投资策略

当然，中国的有利条件很多，但这不仅要用足用好，更重要的是，必须讲求高效使用。

一、通过扭转国民对股市、楼市的预期强化信心。“信心比黄金更重要”是温家宝总理日前在美国所说的一句经典之言，他点破了市场经济的本质特征：信心经济。

但是，这个信心不仅是政府的信心，更是国民的信心。即，国民越有信心，越会多投资、多消费，经济就会越来越好——如此是良性循环；相反，国民越没信心，就越不投资、越不消费，经济就会越来越坏——如此会恶性循环。

必须清晰地看到，目前中国经济正徘徊在一个分水岭，各种统计经济数据表明，中国人对经济前景的预期(信心)正在走向负面，这很容易让中国经济陷入恶性循环，这是十分可怕的事情。

同时需要看到，对国民信心打压最直接、最严重的，莫过于股市和楼市的低迷不振，而要恢复国民信心，也必须从这两大市场入手。这也是效率最高手段。从现在的政策看，中央已经意识到，并已经采取相应措施。

二、财政投资最好通过社保基金完成。就目前经济形势而言，通过财政投资来拉动经济增长势在必行。但是，应当把一部分风险较小、收益稳定——最好的财政投资项目通过社保基金完成，尽可能减少政府直接投资。

这样做的好处很多。首先，实实在在地体现出中国政府是人民政府的基本特征，进一步赢得人民的拥护，巩固党的威信；其次，把最好的项目交给社保基金完成，是向全国人民输送利益，避免利益集团的争夺；第三，大量资金进入社保账户，可以大幅减低国民后顾之忧，有效强化其消费意愿和风险偏好；第四，可以使政府投资项目具有法人主体，减少投资成本，增强投资效率；第五，同样实现了政府投资拉动经济的目的。

三、钱从央行票据转成国债而来。中国已经实现了国债余额管理，但鉴于过去的五年间财政收入的大幅增加，财政盈余较多，所以用不着发行短期国债对财政收支进行调剂，以至于央行公开市场操作，不得不发行大量央行票据，目前市场存量已经高达4万亿元人民币左右。这些央行票据其实质也是国家债务，不过没被列入国债余额而已，但每年所需支付的利息，一样需要财政开销。这其实是一笔闲置的财政资源。

因此，只要把这些央行票据等值转换为相应期限国债，这里至少应有1万亿元人民币的“沉淀资金”——永远只需付息而不必还本金；财政用这1万亿元资金投入社保基金，其余国债收入委托央行经营、并继续用于公开市场操作。

当然，也可以采用短期国债和央行票据并行的办法，使央行公开市场操作的效率和灵活性不至于受到财政需求影响。

这样做的好处在于，虽然财政投资加大，但中国的债务率并没有实际增加。

四、需要立即全面检讨资本账户开放的问题。亚洲金融危机时，中国资本账户的不完全开放第一次救了中国；今天，还是由于资本账户的不完全开放，第二次使中国避免了金融危机的严重冲击。因此，我们有必要更加认真、谨慎地面对资本账户的开放问题，必须搞清楚，目前中国有没有条件全面开放资本账户，开放的前提条件是什么。借以避免未来可能的开放过度，增加中国经济风险。

五、让外汇储备投向中国自己。鉴于美国债券的流动性已经大幅降低，所以，现在用外汇储备继续购买美国国债将是最差的选择。那买什么？去买回中国企业、银行在境外发行的、以美元或港元计价的资产。

这些资产大都已经被恐慌的市场严重错杀，而此时中国政府出面回购这些公司的股份，一来风险较少而未来收益可观，二来鼓励了境外投资者对中国资本的信心，三来推高中国资本的国际地位，四来为中国企业境外收购资产创造有利条件。

关键是流动性问题。但现在举目望去，国际上哪有流动性好的资产？所以，既然流动性都不好，那不如买自己的资产，一方面可控性强，另一方面国内对其流动性的变通回旋余地大，这些优质的资产未来无疑是融通现金的优质抵押物。第三，相对于1.9万亿美元的外汇储备而言，1000亿元到2000亿元资产流动性稍差不是大问题。

香港地区的危与机——

不再做华尔街玩偶 夺回亚洲资本市场定价权

如果我们看清这场金融危机的根本性质是“第二次美元危机”，是60年美国积累下来的贸易泡沫、财政泡沫、债务泡沫、实业泡沫、上市公司财务泡沫、房地产泡沫、消费泡沫以及评级泡沫等等——所有泡沫的一次总爆发、总清算，那么我们就应当确认，美元的贬值以及华尔街股市的下跌，将不是一个短期可以结束的走势。

因此，A股也好、港股也罢，它完全没有理由永远被华尔街拖累。

但过去的事实告诉我们，聪明的投机客借用国际金融形势，再度把香港变成了“慢速自动提款机”。但与1997年不同的是，他们一改往日凶悍之习，对港股、港汇实施的是“恶意而温柔”的操作，让香港金融管理当局不仅没有感受到过分的疼痛，反而给人以市场活跃的假象。

被华尔街玩弄于掌中的H股，如今已经惨不忍睹，多支股票市盈率已经低于1倍。同时，H股被恶意低估，对A股构成了强力压制。几乎每一次大投行下调H评级，都会在A股得到反应。

正因如此，2008年7月3日笔者曾大声疾呼“A股的祸根在香港”。不过，既遗憾又欣慰的是，直至今天，香港金管当局刚刚开始采取一些措施，尽管内地管理者早已意识到了问题的严重性。

不过，从近期的市场走势看，情况在往好的方向变化。直接的迹象是，港股正在努力摆脱华尔街，走出独立行情。当然，目前还仅仅是个较为微弱的迹象，能否持续？很难讲，但值得期待。因为脱离华尔街利国利港。

其一，只有H股奋力反击，A股才有稳定可言。为什么？因为如果没人看好1至7倍市盈率的H股，就不可能有人看好14倍市盈率的A股。不要说中国的资本市场与世隔绝，那是自欺欺人。应当说，无论是国人还是洋人，只要他希望投资中国股市，至少会在H股和A股予以同样的关注。

其二，香港只有摆脱华尔街，为亚洲企业撑起资本定价的大旗，才有可能真正成为亚洲的金融中心，而现在正是一个大好机会。

过去的香港，尽管金融人才充足，金融设施完备，但它并不是一个金融中心。为什么这么说，因为一切金融市场行为的核心与根本是：形成资本定价。但香港过去没有为任何金融商品定价，港股定价也不曾脱离过华尔街的掌控。所以说，港股过去仅仅是华尔街手中的一尊玩偶、盘中的一道小菜。

但是，现在机会来了。如果香港能够引领中国股市乃至亚洲股市率先走出困境，并通过监管等各种必要的手段全力维护亚洲企业定价，那香港必然在即将到来的一个“新亚洲时代”成为举世瞩目的国际金融中心。

相反，如果香港市场一味静观事态不断恶化而听之任之，甚至认为，全球股市都在跌，香港没有理由不跌，那不仅会纵容国际投资客玩弄香港，更严重的是，它将成为中国金融稳定的绊脚石，并严重干扰中央政策的有效性。甚至，会将中国民众的经济信心和中国经济一起拖入深渊。

因此，香港金融管理者必须意识到，香港的金融市场绝不仅仅是香港的市场，更不是华尔街的金融市场，而是关乎中国金融安危的市场。

对香港而言，机会就摆在眼前。

如果真的出现这么一天，那就好了，不过对世界的影响会很深远啊

深刻的文章,有不同的观点,我喜欢

核心提示：美国次级房屋贷款危机产生的背景,美国次级房屋贷款危机的表现及原因,美国次级房屋贷款危机的损失及其影响。
一、美国次级房屋贷款危机产生的背景

　　2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。从2001年起，美联储实行低利率政策，同时，美国房价强劲上升，此外，次级房屋贷款较低的申请标准、简单的申请程序以及次级房屋贷款证券化的飞速发展等，共同推动次级房屋贷款规模迅速扩大，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元，2005年增加到14000亿美元，2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2006年近15%。在此过程中，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且相互联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。

　　伴随次级房屋贷款规模的扩大，以此为基础资产的住宅抵押贷款支持证券(MBS)及相关信用衍生品如GDO(collateral debt obligation，担保债务凭证)、GDO平方、CDO立方、CDS(credit default swap，信用违约互换)等也得以飞速发展。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年13%。在全部MBS中，以ARM贷款为支持的MBS的比重从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。可见，以次级房屋贷款尤其是ARM次级房屋贷款为支持的MBS比重的提高，使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大。

　　二、美国次级房屋贷款危机的表现及原因

　　(一)美国次级房屋贷款危机的表现

　　次级房屋贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款人在相应业务上的损失，危机的，最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级房屋贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失。7月19日，贝尔斯顿旗下两只对冲基金濒临瓦解。8月，全球最大的保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司American Home Mortgage、巴黎银行、荷兰投资银行NIBC Holding NV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等陆续宣布由于投资次级债券而蒙受损失，有的不得不宣布破产。

　　事实上，次级房屋贷款及其债券及衍生品市场的危机源于次级房屋贷款到期未付率的提高。全部住宅抵押贷款的到期未付率从2005年四季度起开始上升，至2007年二季度达到5.12%，仍低于2001年底和2002年初的水平。但次级房屋贷款尤其是ARM的情况则严重得多(图1)。次级房屋贷款的到期未付率从2005年四季度开始上升至2007年二季度14.8%，远高于2002年水平。其中，浮动利率次级房屋贷款尤为严重，达到17%，已高于2002年15.6%的最高纪录，而固定利率次级房屋贷款约为11%，仍低于2002年16%的水平。经验表明，到期未付率的提高往往预示未来一段时期内违约率将上升。

　　(二)美国次级房屋贷款引发相关债券市场及信用衍生品危机的原因

　　美国次级房屋贷款之所以引发贷款本身及相关债券和衍生品市场在全球范围内的危机，其原因大致包括五个方面。

　　第一，美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押贷款(不含次级房屋贷款)的合约利率持续下降直至2004年(图2)。这无疑推动次级房屋贷款规模迅速增加，也意味着再融资成本较低，从而使2003～2004年到期未付率明显降低。从2004年6月起美联储逐步提高联邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，随后一年内维持不变。房屋贷款利率也相应上升。利率的上升无疑加大了借款人的还款压力，尤其是对2003～2004年低利率水平下发放的大量“2／28”和“3／27”型的混合ARM次级房屋贷款借款人影响更大，因为这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率(interest rate reset)。

　　第二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定次级房屋贷款的违约率。美国房屋价格从1996年开始逐年提高，上涨速度也逐步加快，自2003年下半年到2005年中期，上涨速度急剧提高。从2005年第四季度开始，房屋价格上涨速度开始明显下降，至2007年第二季度，房屋价格指数停止上涨，部分地区房价明显下滑(图3、图4)。房屋价格增速放缓甚至下跌是2005年第四季度到期未付率开始上升的重要原因。

　　第三，次级房屋贷款标准的放松以及法律和监管的缺失。次级房屋贷款借款人的信用水平本来较低，贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式更是加剧了审贷管理的松懈，使贷款质量明显下降。无论是具有第一还是第二留置权的次级房屋贷款，2005年和2006年的到期未付率都高于前几年，综合反映出近两年次级房屋贷款质量的下降。另外，由于对次级房屋贷款借款人缺乏统一的界定，无论联邦还是各州至今没有明确针对次级房屋贷款的法律，只在“掠夺式贷款”(predatory lending)的名义下监管，成为次级房屋贷款市场的另一制度缺陷。

　　第四，CDO等基于房屋贷款的衍生产品在结构设计和流动性方面存在缺陷。虽然CDO等衍生品在一定程度上能分散次级房屋贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。首先，CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应。其次，CDO等是一种高度个性化的产品，通过OTC市场在各机构间进行交易，流动性很差。再次，投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具如CDS来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性也差，机构投资者不得不在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值，因此容易出现模型错误(model error)造成重大损失。另外，所有交易模型都严重依赖信用评级机构对次级房屋抵押贷款证券的信用评级结果。一旦评级结果出现误差，将造成整个以此为基础的衍生品市场的系统风险，这正是次级房屋贷款风险诱发全球金融市场危机的重要原因之一。

　　第五，对冲基金、银行等机构在CDO等交易中高杠杆融资。在巨大的商业利益推动下，对冲基金等机构利用高杠杆比率投资于风险较高的次档产品，使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上，对市场价格异常敏感。而这些机构活动的全球化使得次级房屋贷款的衍生品投资成为全球性的行为，日本、台湾地区及欧洲的机构成为主要的受害者。住宅抵押贷款债券及其衍生品的这种特点使得次级房屋贷款危机蔓延到全球各地。

　　三、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响

　　(一)美国次级房屋贷款对贷款人造成的损失

　　次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款人造成损失。次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资能力、利率走势、抵押品的处置结果等。近10年来次级房屋贷款的损失严重率在20%、40%之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款在2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，而2007年二季度则已高达50%。表1是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失严重率的假设来估算次级房屋贷款损失。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。

　　(二)美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失

　　MBS和CDO的投资者面临的损失除了与次级房屋贷款损失严重率密切相关外，还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域以及融资杠杆等。表2是在MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上估算MBS和CDO损失。从2005-2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。部分中资银行也投资于次级债券，它们也将蒙受一定损失。

　　(三)对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响

　　次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场以及其他市场。以资产支持的商业票据(assetbacked commercial paper，ABCP)为例，在2007年8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。

　　次级房屋贷款危机对次级房屋贷款人以及MBS、CDO投资者造成的损失会反映在其股价上，每当投资者出现恐慌，股市及其他市场都难免受到冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动，次级房屋贷款本身的风险由此演变为系统性风险。

(四)美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性
　　次级房屋贷款危机可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求两方面加大房价下跌压力。一方面，丧失抵押品赎回权比例的提高意味着贷款人将处置更多作为抵押品的房屋或有更多借款人被强制要求出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，贷款人为控制信用风险可能提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人有部分属于中等收入群体，其债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals，MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。事实上，美国的各项经济数据已经显现出疲态。此次危机对美国住房投资和居民消费的影响可能通过出口等途径传导到其他国家，尤其是高度依赖向美国出口的国家，包括作为第一大贸易对象国的中国。

　　四、美国次级房屋贷款危机中的政策干预、效果评价及发展趋势

　　(一)各国应对次级房屋贷款危机的措施及其政策效果

　　次级房屋贷款在2007年2月开始暴露的风险并未引起美联储重视。至6月底，它才与其他四个部门就次级房屋贷款共同发表声明(Statement on Subprime Mortgage Lending)，强调次级房屋贷款人需要遵循谨慎性原则，要求贷款人根据借款人的债务收入比、收入来源和数量、资产和负债以及文件完整性和双重留置权等谨慎评估借款人的还款能力和意愿。7月上旬起，标准普尔调低全球次级抵押债券评级，引发全球金融市场震荡。随后，贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌。

　　至8月9日，欧洲金融市场出现了对流动性的强劲需求，推动了隔夜借款利率大幅上扬，股市也出现恐慌性下跌。欧洲央行被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。欧洲货币市场出现的流动性短缺影响到美国联邦基金市场。联邦基金实际利率水平在数个交易日早上超过了5.25%的目标利率水平，最高时达到了6%左右，而且市场心理出现了明显变化，出现了大量对流动性的预防性需求。因此，美联储从8月10日起通过公开市场操作向市场注入资金。日本央行随后也开始注入资金。美联储试图通过临时改变初级信用贴现窗口的规则改善市场流动性。但在随后的公开声明中它认为金融市场的形势已经恶化，更紧张的信用状况和更高的不确定性有可能遏制经济的继续增长。尽管没有明确说明它对经济增长目标的关注已超过对通货膨胀的关注，但已清晰地暗示出关注前者的中心地位。在此状况下，9月18日美联储降低联邦基金利率。

　　至此，美联储已明显地将其对通胀的关注转变为对经济增长的关注。但是降息并不会对缓解次级房屋贷款危机产生立竿见影的效果。大幅降息会给处于流动性过剩的美国金融市场带来新的压力，导致通胀压力。虽然这些努力在短期内有效缓解了市场流动性不足的困境，但要想让那些，由于市场波动而蒙受损失的风险厌恶的投资者恢复对以次级房屋贷款为基础资产的MBS及CDO等产品的信心，则仍需时日。总之，各国央行的上述措施旨在维持金融市场稳定，当此次危机对住房投资和居民消费等实体经济产生进一步负面影响时，可能不得不采取更有力的措施。

　　除央行外，美国其他部门也陆续采取各类措施，缓解次级房屋贷款的压力。2007年8月27日，Ginnie Mae宣布取消由退伍军人事务部(Department of Veterans Affairs，VA)提供担保的房屋贷款规模的限制，允许规模在41.7万美元以上的房屋贷款进入资产池，并以此为基础资产发行由Ginnie Mae提供担保的MBS。这项措施可以增加由GinnieMae担保的MBS供给量，但是，由于VA的贷款规模往往很小，因此，它对MBS市场的影响可能相当微弱。8月31日，美国总统布什宣布了一系列旨在缓解次级房屋贷款危机的措施，包括冻结贷款利率五年，以及联邦住房协会保障计划(Federal Home Association Han)，该计划允许那些在利率重置前没有出现到期未付而在利率重置之后面临到期未付的借款人从FHA再融资。这些提高了ARM借款人的再融资能力，但由于次级房屋贷款的复杂特征(比如大部分次级房屋贷款被证券化以后，决策者不再是原始贷款人而是贷款服务机构)以及次级房屋贷款抵押品双重留置权的存在，它在缓解次级房屋贷款危机的成效上仍有待观察。另外，它还要求再融资申请人具有完整的收入证明文件，债务收入比不得超过41%，因此，只适用于资质较好的次级房屋贷款借款人，这在一定程度上削弱了其政策效果。

　　美国次级房屋贷款危机未来如何发展，既取决于次级房屋贷款的制度调整以及监管部门的干预行为，也取决于房价走势与次级房屋贷款的规模、结构变化。

　　(二)美国房价走势及ARM次级房屋贷款的发放规模和利率重新设定

　　根据高盛的分析，房价除受次级房屋贷款危机带来的供给增加和需求减少的下跌压力外，它仍被高估了13%～14%，更为悲观的估计则是高估了50%。这意味着美国房价仍存在进一步下跌的空间。而次级房屋贷款在证券化基础资产中比重的提高以及ARM在次级房屋贷款中比重的提高，使ARM的利率重新设定对判断次级房屋贷款危机走势有重要意义。

　　重新设定利率的ARM规模除2007年中后期出现高峰外，在2008年3月～6月间还会出现新的高潮。这意味着次级房屋贷款的违约率和损失率仍有继续上升的可能。可以预见，这场危机还只是刚刚开始，全球金融市场还将面临新的震荡。

　　五、美国次级房屋贷款危机对中国的启示

　　美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供了以下启示。

　　其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用，分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场，这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。

　　其二，反思房地产金融体系设计，将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。

　　其三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性——既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还能有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时，严格控制杠杆交易的上限，避免利用杠杆效应过度，避免单一市场风险向其他市场传染。

　　最后，对冲基金以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点，再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许有助于避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响；因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。