江苏中能揭秘之一：股东

近年来，中国的光伏产业里一直有一个悬念，谁会成为中国硅材料行业的第一家IPO（新上市）公司？    有人会说，硅材料大把上市公司啊，像江西赛维、江苏阳光、四川永祥等，还有常州天合、航天科技、深圳南玻，等等，多得很呢！
    没错，但这些公司大都是原先就以其它主业上了市，而后才进入多晶硅领域的。不过,目前已经投产的四家多晶硅公司,洛阳中硅、四川峨嵋、四川新光、江苏中能，都未实现其上市进程。
    谁会是中国硅材料的第一家新上市公司？看来，这个悬念很快就会揭晓。
    2008年7月24日,美国纽约证券交易所公布了一条消息，“总部位于香港的太阳能硅芯片供应商GCL Silicon Technology Holdings Inc.（GCL）周一向美国证券交易委员会（SEC）申请首次公开发行至多价值8.63亿美元的初始股，它可能成为今年规模最大的初始股之一。 GCL初始股的承销商为摩根士丹利（MS）和瑞士信贷（CS）……GCL是一家总部位于香港的针对太阳能工业的硅材料提供商。该公司计划在纽约证交所上市，拟使用的股票代码为‘GCL’……GCL现任董事长兼控股股东是现年50岁的朱共山，朱先生一直担任香港证交所上市公司GCL-Poly Energy Holdings Ltd.的执行董事。”
    许多人可能被这家总部位于香港的GCL弄得一头雾水，GCL在中国本土从事太阳能硅生产？不过，稍微知道一些内情的话就会恍然大悟：朱共山即是江苏中能的董事长，GCL是江苏中能的控股大股东。由此看来，本土第一家新上市的太阳能级多晶硅公司即将诞生，江苏中能不久将在美国纽约交易所挂牌。
    从2007年底开始，江苏中能就宣布了1500吨的多晶硅的顺利投产。但市面上却很少有太阳能下游的拉单晶的公司能够得到中能的多晶硅。连无锡尚德、天威盈利这样的大公司，也很难得到中能的多晶硅。据一位自称与中能高层有特殊关系的拉单晶的公司称，他们每月可以从中能拿到几吨多晶硅，价格为275万元/吨，纯度约为6N，拉单晶还可以。但每月也要供给中能数十吨至百吨三氯氢硅才能得到。江苏中能每月的产量究竟能达到多少？连中能的高层也语焉不详，给中能蒙上了一层神秘的面纱。
    中能被人注意，可能与2007年被国家发改委列入中国支持的5家多晶硅公司开始，但不久，又传闻国家发改委取消了这个支持，据称原因与中能因从四川一家多晶硅公司挖人，涉及知识产权纠纷有关。
    但中能在美国的上市，却由于上市公司要求的信息披露的公开性，公布了不少信息。
    本博主将在这里，根据披露的信息，对江苏中能的情况给予一些披露。本文一共将分为三个部分，本部分先介绍一下中能的来历。
    江苏中能公司成立于2006年3月，主要为太阳能企业提供多晶硅和硅片。多晶硅为太阳能和电子产业所用的硅片的原材料。
    2006年3月，江苏中能以有限责任公司的形式成立。当时的股东分别为国泰能源投资有限公司、苏源集团有限公司、北京中能可再生能源投资有公司、徐州苏源有限公司、南京林洋动力投资公司以及河北晶龙集团有限公司，这些股东当时各占有55%、15%、10%、10%、5%和5%的股份。其中，国泰和北京中能的股权属于朱共山先生，2007年9月，朱共山成为江苏中能的董事长。
    2006年11月，GCL多晶硅技术股份有限公司（GCL HK）在香港成立。张松义（音译）先生通过Happy Genius拥有GCL HK的控股权。2006年9月29日，GCL HK决定从国泰和北京中能购买 64%的江苏中能的股份，并在2006年12月13日完成股权收购。2007年3月，GCL在Cayman Islands成立公司，张松义先生通过Happy Genius控股开曼群岛的GCL公司。
    随后，经过一连串令人眼花缭乱的资本重组动作后，朱共山先生成为Happy Genius所有股份的间接拥有者，共拥有GCL的75%的普通股，张松义先生拥有15%的普通股，剩余 10%由其他股东共同拥有。此时，GCL通过GCL HK，间接掌握了江苏中能的64%的资产。
    2007年12月，朱共山先生与一家拥有Sun Wave 和Greatest Joy公司的机构联合收购其他股东处其余的20%和16%的江苏中能的股份，总价为43050万美元，该收购于2008年3月初完成。在此次中能上市后的资金募集结束后，GCL将拥有Sun Wave 和Greatest Joy公司， GCL成为江苏中能的100%的全资控股股东。
    为了完成上述收购，GCL需要把这次在美国上市后发行股票所得的资金中的24060万美元现金支付给朱共山先生和那家机构，用以偿还Happy Genius发行的可兑换债券。此外，还要发行新的可换股债券。

    可见，朱共山先生和张松义先生是中能的实际控制股东。不过，本次GCL的招股说明书没有确定上市的股票的发行价格和预计发行的股份的比例，因此，目前还无法了解朱共山和张松义先生在上市后分别间接持有江苏中能的股份的比例大小。而朱共山先生，在国内的江苏和其它许多地方投资了不少煤矿和电厂，还有垃圾焚烧发电项目，早已在业内名闻遐迩。只不过，他在江苏中能却很少露面，但这次，在纽约的公布上市，却一炮而红，震动了中国的多晶硅行业。
    从中能的股东里也可以看到，中能的股东里，也有江苏林洋的影子，不过据林洋的消息人士说，林洋只不过在多晶硅的销售业务中有合作，当初的占股也是为了能够为今后的原料供应做一个准备，并未参与中能的运营。

2006年6月中能在江苏徐州着手第一期太阳能级多晶硅生产线建设，2007年9月生产出第一批多晶硅。2008年第一季度多晶硅产量达到302吨，第二季度359吨。2008年3月，中能的一期工程达到了预期的1500 吨年产能，6月年产1500 吨的二期工程开始试产，7月达到工业化生产规模。这是中能目前已经宣布实现的产能。

    未来的发展怎样呢？

    中能希望在2008年年底将二期工程达到其设计的最大产量。截至2010年3月，中能计划年生产能力达到13500吨，2010年底，中能还希望建成一条1.9GW的硅片生产线。从硅材料到硅片，是向下游延伸了一步，用投行或基金经理的话说，是“make sense”（合乎逻辑、有道理）的。

    从2007年12月开始着手准备的三期工程，计划于2009年1月正式投产，投产后的产能将达到10500 吨，三期达产后，中能将在2010年3月份继续进行扩产，并计划在2011年使公司的总产能达到24000 吨。如果计划如期实现的话，中能届时，应当成为中国最大的多晶硅制造商了，而且，从现在的国际多晶硅七巨头的扩产计划看，届时，也将成为世界上最大的多晶硅生产商。江西赛维的15000吨计划与其相比，只能说是小巫见大巫了。



    中能生产多晶硅目前采用的是工业三氯氢硅（TCS）为原料。三氯氢硅是主要的也是最昂贵的原料，目前中能几乎所有的三氯氢硅都由第三方生产商供应。为了降低对第三方TCS的依赖，中能宣布，他们决定将TCS生产逐步纳入公司多晶硅整体生产体系中。2008年2月中能在一期装置上加入了氢氯化处理装置，并计划在2008年9月二期装置上也如法炮制。中能正在筹备位于江苏泰州市的泰兴建立年产20000 吨的三氯氢硅生产装置建设，按照中能的计划，到2010年泰兴工厂三氯氢硅的年产能将达到60000t。此外，中能还计划于2008年8月份开始，在徐州也建立一套氢化装置和TCS生产装置，预计2009年第三季度中能公司的TCS综合年产量将达到90000 t。通过这些设备的建立，中能将逐步摆脱对第三方TCS的依赖。



    去年，截至2007年12月31日，中能共出售153吨的多晶硅，收入为4080万美元，折算单价为267美元/kg；2008年的前3个月，中能出售256 吨多晶硅，收入8150万美元，折算单价为318美元/kg，这3个月里，中能的净利润达到3470万美元，纯利率达到了42.6%，成绩斐然。不过与国际多晶硅“七巨头”超过50%的利润率相比，还是差了些。由于其报表体现的产品成本为72美元/公斤，因此，2008年的前三个月的毛利为77.4%，因此，其费用达到了营业额的35%之多，主要似乎是财务费用较高。



    关于未来销售，中能公司宣称该公司已与常州天合、江苏林洋签定了长期多晶硅供应协议。这些合同的期限从2008年至2015年，长达7年。中能同时声称合同中要求买方向中能预付款或提供信用证明，随着合同期的延长，预设价格大大下降。

    公布的主要合同的数额为，向常州天合供应多晶硅16350吨，总价值15亿美元，向Solarfun（林洋的母公司）供应多晶硅9990 吨，总价值11亿美元。中能表示，目前已经签定的合同将囊括今后7年产能的85%，其余未包含在协议内的多晶硅和硅片将在现货市场出售。

    按照以上价格计算，中能目前销售给常州天合的多晶硅的平均价仅为92美元/kg，折合人民币633元/kg，与现在2800元/kg的销售价相比，仅为现货价格的23%！而中能的成本从报表上可以得出为72美元/公斤，这样，实际上中能后续所签订的长期订单合同的毛利仅20美元/公斤，每吨为2万美元，如果按照现在的成本和费用水平，中能实际上所签订的这些合同是亏损的。



    中能为何愿意以如此低廉的价格出售自己的多晶硅？是主动降价，还是不得已而为之呢？笔者分析，或许是用户对长期价格的预期导致了长单合同价格的无法提升。不过，这个价格与目前国际上的大公司的长单价格相比，是比较接近的。现在既然能够以那么高的价格销售，为何要降价，还有一个原因：要在美国上市，盈利预测里必须有实质性的合同，但虽然林洋、晶澳与之关系不错，这些客户也都十分想要多晶硅，但在中能上市的节骨眼上，利用中能急于签订长期合同的迫切心理，打压一下价格，是合理的做法。当然，也不排除，中能为了签订长期订单，而主动降价的可能。

    不过，从2008年的前3个月中，中能的纯利率为42.6%来看，面对今后77%的价格下降，中能是否还能够保持盈利，颇有些令人担忧。不过随着今后产能的不断扩大，中能的成本应随之进一步降低。



    此次江苏中能要求募集8.63亿美元的资金，资金需求量算是比较大了，可为什么投资者要投资购买中能的股票呢？GCL给出了如下的理由：

    首先，中能一期和二期的顺利投产，已经证实自己确有建造和提升多晶硅产能的能力；第二，中能已经有了长期的客户，因此，也就有了长期的收入保证，这可以由上述长期订单为证（这就是上面所说的为什么中能现在低价签长单的理由）；第三，中能认为自己有着合理成本的生产进程、设备和操作；第四，中能认为自己拥有一个有经验的管理团队。

    除了上述理由外，中能还给出了自己的长远目标：成为太阳能晶片的全球领军供应商。并计划通过以下战略达到此目标：1）迅速扩展多晶硅产能；2）建立厂内自行加工硅片的生产能力；3）与客户不断签定长期的多晶硅和晶片供应协议；4）降低成本；5）有选择性地寻求战略收购和战略联盟以扩充业务。

    以上的理由可以说很充分，目标也很明确，达到目标的策略也十分合理。从投资者的角度看，中能的股票销售，应该还是有一定的吸引力的。

    不过仔细分析一下，上述理由是否成立，还是值得推敲一下的。中能的一期和二期，都只有TCS的还原，工艺并不完整，而且产量和质量的稳定性也需要观察。据客户说，现在中能生产的是6N的多晶硅，按照正常的道理，化学法应当是生产9N的多晶硅的，因此，也说明中能的产品的质量和工艺还需要进一步提高。长期订单的签订，虽然可以说有了长期的客户，但这些所签订的合同，利润是不足以支撑自己的发展的。这与目前其他公司的多晶硅的高利润有着很大的区别。生产过程是否合理、管理团队是否有经验，都还需要一段时间的观察。



    中能自己也罗列了影响自己的业务的风险因素。这里列出其中的4项：（1）中能尚未得到国家发改委对该公司4500 t（应当是二期）生产项目的批准，如得不到批准，当然将会对公司的增长和效益产生不利影响；（2）公司的三期项目的项目用地还没有获得土地使用权，当然更没有得到建设许可证。如得不到使用权和许可证，中能将不得不终止三期工程的建造；（3）在有害物的使用、排放控制方面的失败，或是安全工作和职业健康许可未得到认可，会造成中能运营的重大的资金损失、罚金、延迟等；（4）泰兴的TCS 工厂还未获得土地使用权和相关建造许可，可能会被要求停建，弥补缺陷，可能收到罚金。

    以上的4个风险中，笔者认为，任何一条如果发生，都将使中能前面提到的业务计划受到严重的影响。其中，（1）、（2）、（4）项都是取决于中央政府的决策，这些决策与第（3）项的污染排放又息息相关，如果环保的问题得不到解决，中能的发展规划可能会成为纸上谈兵。

    其实，污染排放问题，是目前困扰国内所有的多晶硅厂家的共同问题。严重的话，甚至会成为致命的问题。在中国急需多晶硅的情况下，尚且环保总局能够果断因排污让国内的大型多晶硅企业停产，如果今后有了无污染排放的方法来生产多晶硅，那么，那些继续排放污染的多晶硅厂，可能更加难以生存了。

    现在不少企业在为自己所排放的废气寻找下游的出路，比如，生产有机硅、白炭黑等，但如果产量过大，还是需要一些容量的，同样，回收也需要技术的开发。

    回顾今年上半年四川新光和洛阳中硅被境内外权威媒体曝光污染问题而遭国家环保部强制停产的事件，面对中能自己所列出的这些风险，投资者确实需要慎重考虑。

江苏中能揭密之三：成本分析及对中能的建议
成本

    中能的成本究竟是多少，相信这是许多人都很关心的问题。

    根据中能的未经审计的财务报告， 2007年，中能的主营业务收入为4085万美元，而直接成本仅为1100万美元，结合前面所说的硅的销售量为153吨，可以知道，其直接单位成本为每吨71895美元，也就是约每公斤72美元。而2008年头三个月，其毛利为6305万美圆，也就是说，直接成本为8153-6305=1848万美圆，那么，每吨的成本与2007年基本相同,也大约为7.2万美圆。

    在2008年的前三个月销售额为8153万美圆，销售数量为256吨，也就是说，平均售价为每吨31.8万美圆。这样算来，2008年前三个月，中能毛利率能够达到77.3 %，是相当不错的。不过，中能前三个月的报表里特别注明了MINORITY INTEREST（少数股息？）为2206万美圆，而将纯利从6305万减去了MINORTITY INTEREST后，变成了3469万美圆.这是很少见的做法，通常,无论少数股息还是多数股东权益，应当都是属于纯利中的，不太明白中能为何要去掉少数股东的权益后,才算纯利。



    中能目前提供了足够多的长期订单，平均价格约在92美圆左右。毛利将从77.3%一下子落到22%，从一个高赢利的公司跌落到一个普通的公司。如果中能的管理费用、财务费用依旧是那么高的水平，那么中能的赢利能力将引起投资者的疑问。因此，中能要想提高投资者的信心，可能需要不断地、而且是显著地降低多晶硅生产成本。

    但另一方面，考虑到西门子法多晶硅的生产成本国外目前只有30美元一公斤，比现在中能的72美圆要低得多。因此，中能的成本下降应该还是有一定空间的。

   

    多晶硅的成本主要取决于对原料成本的控制、节约以及供应链的有效管理。

    中能的多晶硅成本主要包括如下部分：三氯氢硅、电能消耗、辅料（水、蒸汽、冶金硅，硫酸、氢氧化钠等）、劳动力、折旧、管理费用、研发费用、营销费用和税款。

    中能要降低成本，主要需要解决三氯氢硅的消耗和电能的消耗。而要降低三氯氢硅的消耗，首先要解决尾气回收的问题。否则，不仅三氯氢硅的消耗成倍上升，电能的消耗也几乎要翻倍。目前，中能的成本比国外的七巨头的成本高出一倍，主要就是这个原因。

    目前中能承认自己的尾气回收会引致环保问题而给公司的运营带来风险，但从中能报表中那低得可怜的研发费用来看，中能似乎并没有打算花大气力来解决这个问题。



    谁都知道，成本的降低将提高竞争力，而规模的扩大是降低生产成本的一个方法。中能在2008年3月份一期工程的年产能达到了预期的1500 吨后，就计划在完成二期工程并进行产能优化后使总产能加倍，而到2010年3月份使多晶硅总年产能达到13500吨，2011年达到24000 吨。这样的产能如果真的能够实现的话，相信在中国，将成为最大的多晶硅生产商，领先优势是无疑的。但是，万一出现销售问题，产能如果过剩也将减少设备的使用率，使单位产品的成本增加，反而削弱了中能的竞争优势。因此，中能的上述扩产计划是否激进，还有待于观察。

    目前中能主要致力于一期装置产能的提高和产量的最大化。在完成一期的产能提高和氢氯化流程的投产后，中能的管理层打算致力于降低主要的原材料如TCS的成本和电力的消耗。但是，中能的管理层也承认，自己还远远不能通过调整反应参数和提高用电效率来缩短中能的生产周期。

    如果尾气回收问题不解决，成本将根本无法有实质性的下降；更加严重的是，如果回收问题真的不能解决，则对中能的影响将远远不仅是成本和利润下降的问题，而是是否能够继续进行生产的问题。现在的环保问题是“一票否决”，因此，如果中能持续不能解决回收和污染排放的问题，有极大的可能会面临环保部门要求停产的危险。



多晶硅的市场价格

    现在，多晶硅市场的现货价格如此之高，因此，许多多晶硅制造商和投资者认为，无论成本有多高，都是有利可图的。由于现货市场的销售没有信用期限限制，所以现货市场的高价使公司更快收益，更少的面对风险。中能管理层也承认，现货市场多晶硅价格的下降将会造成公司的利益损失。那么，为什么中能还要舍近求远，放弃眼前的高利润的现货市场不做，却要去签利润低得多的长单呢？

    唯一的解释就是，现货订单无法提供一个长期的盈利预期，也就是说，招股说明书的赢利预测很难做出，而长单一旦签定，而且客户又是有“名望（WELL-KNOWN）”的大公司的话，投资者对其作出的赢利预测应当比较容易相信。这应该是中能在高价现货如此紧缺的情况下，还是要“薄利多销”，与大型客户签订长单的原因。

    中能的长单，是中国多晶硅厂商的第一个长期订单。而这个长单的价格下降如此之多，又引起了不少人对未来多晶硅价格下降的走势分析。

    中能目前确认自己仅向太阳能行业提供多晶硅，因此中能的交易量和收入主要取决于太阳能行业的发展和相关的多晶硅、硅片的需求。由于太阳能行业的快速发展、又处于多晶硅产能增加的初期，同时由于电子行业对多晶硅的争夺，导致多晶硅的大量需求，所以中能的管理层认为多晶硅近期仍然会维持高价。中能管理层认为近期的需求增长主要源于政府对太阳能产品补贴和经济刺激的可能和程度，以及多晶硅供应的短缺。

    这个分析无疑是正确的。而且，随着2008年7月21日，国家发改委公布了对上海崇明和内蒙古鄂尔多斯两个光伏发电项目给予每度4元的电价补贴后，国内市场无疑会开始一个井喷式的爆发，将导致多晶硅供不应求的局面进一步加剧。

    而这样，中能舍近求远，放弃现前的高额利润，反而去签订几乎不赢利的长单，就显得有些杞人忧天了。同时，中能也提到，他们计划改进自己的生产流程，以便能够灵活地同时向太阳能行业和电子行业提供产品。这个说法更加是不可思议的说法。因为,有用户反应，使用中能的硅料，有时即便在拉光伏用的单晶时也会遇到一些问题,估计是纯度或者其中的杂质成分的控制还没有完全达到太阳能应用的要求。如果连太阳能的要求还不能解决的话，就想进入半导体电子行业，可能还有很长的路要走。

    因此，除了回收和循环利用的问题外，如何能够改进生产装置，使所生产的产品能够先稳定地应用于太阳能电池，这看来也是中能亟待解决的另一个问题。

    但从财务报表上看，中能的研发费用少的可怜。以中能目前对研发的投入力度，不要说向电子行业提供多晶硅，就是如何保证使自己的产品质量能够稳定地用于太阳能电池，并且最好能够保证能够优于其国内的竞争对手，如洛阳中硅，似乎还有些困难。

    通常，因为改良西门子法的多晶硅生产都没有从国外的技术所有公司得到正规的转让，因此，需要大量的研发投入,不知中能实际的研发投入是否与报表相同。如果真的是那么少的话，虽然从短期的财务报表上看，因研发成本的降低会使利润数据好看一些，但难免令人对中能的技术水平和后续的发展能力产生质疑。



对中能的三个建议

    江苏中能，作为中国第一家上市的硅材料的生产商，而且IPO的融资将达到近九亿美元，应当是中国硅行业的一件好事。朱共山在燃煤电厂和煤矿行业已经取得了不菲的战绩，现在从传统能源转战到新能源，依然长袖善舞，还舞得风生水起，值得钦佩。

    不过，有传言说中能的资金需求量较大，从中能的报表上看，仅2008年前三个月的少数股息（minority interest）的支出就达到了2200万美元，而且这次融资中，也有两亿多要从上市公司支付给大股东，因此，也不由得让人对上市公司的资金前景产生一些担心。其实，多晶硅是一个好得不能再好的行业，如果朱共山先生能够专注于此业务，不要占用多晶硅业务的融资去从事其它的业务，相信中能的前景还是会很好的。这是对中能的第一个建议。

    近年由于供不应求，太阳能级多晶硅的价格迅速增长。据Solarbuzz统计，在长期供应协议中，多晶硅的价格从05年的35-40美圆/kg增长到07年的60-65美圆/kg。07年底现货市场多晶硅价格达到250-400美圆/kg。目前，多晶硅的现货价格实际已经达到了480美圆/公斤。

   所以，中能既然现在已经投产，就应当抓住现在现货市场的高价时期，实行撇脂战略，先将现有的产能的利润赚到手，落袋为安，而不必要追求长单。这是给中能的第二个建议。

    此外，还应当加大在研发方面的投入，尽快解决产品质量的稳定性，和尾气回收的问题，以便大幅降低成本，这样，才能在同样的成本底线上，与外国公司做长单的低价竞争，否则，交货能力都会成为问题。这是给中能的第三个建议。

    至于硅片的生产，那是应当在今后解决了产品质量和成本问题后，一个向下游延伸的自然动作，但绝对不应当作为中能新的利润增长的重点。

(全文完)

[注：本文所有数据和中能的资料，均来自美国纽约证券交易所发布的GCL公司的招股说明书：FORM-I: RESISTRATION STATEMENT ----GCL Silicon Technology Holdings Inc.]

鸣谢：NEF 的JULIA WU 向博主提供了中能的招股书英文资料；以及PROPOWER  RENEWABLE ENERGY INSTITUTE.的CHENG YAN 硕士为博主做了招股书的部分中文翻译。]