兴发集团——崛起中的化工巨头

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农化景气上行重要标的

兴发集团是具有矿、电、化一体化的综合磷化工企业。截至2018年Q1拥有磷矿石储量2亿吨，产能530万吨。公司自有水电站31座，装机容量近17万kW，自给率50%左右。公司配套系列磷化工下游产业，主要包括精细磷酸盐产能18.25万吨（包括工业级和食品级）、有机硅单体产能20万吨、草甘膦产能18万吨、磷铵产能60万吨和氯碱31万吨。除磷酸盐较为稳定外，有机硅价格大幅上涨带来显著业绩弹性，磷矿石价格也正从底部复苏与磷肥共振上行，而且草甘膦弹性巨大，行业也远未至景气高点。公司整体上说是农化景气向上的重要弹性标的，在粮价持续上涨的背景下值得重点关注。

长期看，公司价值不仅在于随景气复苏盈利增长，还在于其发展建立在强大的资源壁垒及对资源价值开发利用的清晰布局，具有高门槛和不可替代性。其发展的动能是在自然资源开发的基础上延伸价值链，并通过持续环保投入将价值回馈于自然，以山（磷矿）为基，以水（水电）为力，与绿水青山同行。在我国磷矿石因环保限产推动的资源价值回归的背景下，公司自有磷矿资源在长期的产业整合方面蕴含着极大的潜力。公司精细磷化工产业链景气上行构筑业绩坚实基础并具有较大弹性。而随着长江大保护持续推进对沿线化工企业的整顿重塑，我们认为公司面临的机遇远远大于挑战，并且有望成为沿江治理的标杆。

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环保强化带来重大机遇

从供给侧来看，磷矿石、草甘膦和有机硅等产业景气复苏的基础逻辑之一在于环保日益趋严。环保强化推动供给侧出清，公司所在的磷矿石行业限产日益严格，草甘膦、有机硅也无新增产能，行业扩张之门关闭。环保优势领先的存量产能具有巨大优势，对公司这类自有资源且环保领先的企业是重大机遇和利好，尤其是在当前长江大保护沿岸化工企业整治的背景下，公司占尽先机。

2.1

自由磷矿价值重大提升

公司最核心的资源为自有磷矿。我国磷矿石涨价行情于17年底启动，至18年Q1已普涨50-100元/吨。除供给侧收缩的直接推动，深层次的原因在于磷矿的稀缺资源属性正逐渐回归。磷矿稀缺性不弱于稀土，价值回归是产业升级必经之路，公司自有磷矿资源的企业投资价值将凸显，我们认为这也将赋予公司更高的估值水平。

2.1.1 磷矿石战略价值有待回归

我国是最大的磷矿石和磷肥生产国，然而磷矿石商业储量不足40年，且磷矿的开采和磷肥生产会严重生态破坏和环境污染。美国从04年开始就已不出口磷矿石，近年来磷矿石的产量也因为环保等因素逐渐下滑，相应的磷肥产量和磷肥出口也呈现逐年下降趋势，而磷肥进口量却逐年增加。

我国限制磷矿石直接出口，通过配额限制年出口量不超过50万吨，然而通过减免关税的方式鼓励磷肥出口以消化磷肥过剩产能。17年我国分别生产磷酸一铵和磷酸二铵2134万吨和1758万吨，磷酸一铵（271万吨）、磷酸二铵（640万吨）出口量分别占全球贸易量20%和40%，分别占国内总产量的11%和36%。然而，磷肥由于产能过剩，行业盈利能力走低，近年来磷酸二铵平均毛利率仅10%左右，磷肥出口实质上是磷矿资源的低价变现，无益于改善行业过剩格局。磷矿资源的战略价值在于掌握定价权而非创造低效外汇。化解磷肥产业过剩的核心在于减产出清低效产能，而磷矿石减产是推动磷矿石价值修复的根本。

2.1.2 供给收缩开始矿石涨价通道

受我国主产地云南、贵州、四川、湖北四省环保限产的影响，我国磷矿石年产量于17年首次出现下降，达到1.2亿吨。17年磷矿石价格于Q4启动，我们判断由于减产，前期依靠库存消耗维持的供给富余状态已被打破，1.2亿吨的供给水平已存在缺口，目前库存基本已消耗殆尽。而随着主产区减产限产持续推进，18年产量预计将进一步同比下滑近1000万吨，矿石缺货形势将进一步激化，磷矿石价格有望继续上涨。

2.1.3 磷肥与磷矿石共振上行

磷肥供给将出现边际收缩。从我国磷肥供给来看，一铵作为复合肥的原材料，18年产能2345万吨，分布与下游复合肥企业靠近，临近终端使用地且较为分散，企业普遍接受外采磷矿石生产一铵；二铵企业的集中度较高，产能2129万吨，CR10在80%左右，由于生产二铵的磷矿石单耗更高，二铵产能主要集中在磷矿石产区。我国非磷矿石四大主产区的磷肥产能共809万吨，其中磷酸一铵453万吨，磷酸二铵356万吨；同时，磷矿主产区的磷肥企业也有部分企业需要外采矿石。就二铵产能而言，不具备自有磷矿的产能大约在400-500万吨，这将是受磷矿石涨价冲击最大的产能。若我国18年磷矿石减产幅度达到1000万吨，按照磷肥消耗占比（80%）及磷铵单耗（2吨矿石）测算，矿石将影响300万吨左右的磷铵产量，首先推动的就是这部分不自备磷矿的产能出清；而由于国内磷肥需求较为刚性，减产最终将对中国的国际磷肥供应量产生明显冲击。另一方面，全球磷肥新增供给上，摩洛哥OCP计划至2020年扩产300万吨；沙特Ma’aden二期于17年投产，产能增产300万吨，目前产能爬坡中实际投产120万吨。整体而言18年国际磷肥供给增量在200万吨左右，故我国出口减量将加剧全球磷肥供给紧张态势。

海外磷肥需求还将持续上行。全球磷肥市场具有较明显的区域化特点，加拿大和拉美市场由美国主导，欧洲市场主要由北非和俄罗斯主导，而印巴市场由中国和沙特主导，非洲市场则基本由摩洛哥OCP公司垄断。我国磷肥出口减量将显著影响印巴市场的供给。印度年进口磷酸二铵400万吨，是全球进口第一大国，占全球二铵贸易量近30%；且进口量占其国内总需求40%以上，进口依赖度极高；印度国内低库存及用肥补贴提升将共同刺激其磷肥需求。巴基斯坦17年进口二铵173万吨，较16年增长33%。印巴市场需求对国际二铵市场影响显著。此外，巴西农业需求增长迅猛，其17年磷酸一铵进口量也同比增长34%，达到363万吨。凭借需求侧支撑，国际磷肥价格上行，当前磷酸二铵（摩洛哥FOB）较17年Q3已上涨近80美元。国际磷肥价格盈利能力提升，为国际磷矿石价格上涨创造空间。海外磷矿石价格于18年Q1启动，印度CFR价格至今已上涨近20美元/吨（70-72%BPL），达117.5美元/吨。

总而言之，随着磷肥供给收缩需求上行，全球磷肥价格中枢有望继续上行，也为磷矿石涨价带来更大安全边际。

2.1.4 自有资源增值潜力巨大

从产业发展的角度来看，我国各产业链正由以往资源导向型的增长模式走出来，通过变卖资源换取经济利益的模式早已不符合新时代发展道路的需求。未来磷矿石产业链将随着磷矿石减产推动下游磷肥等产业产能出清，不具备磷矿资源的下游磷化工企业将面临较高的原材料成本压力逐渐退出，行业将以矿石资源为中心进行横向整合，而行业核心价值将进一步回归于矿石资源。在磷矿石资源价值回归的背景下，公司这类自有磷矿资源的综合磷化工企业的价值将显著提升。此外，以公司现有磷矿产能530万吨测算，矿石价格每上涨100元业绩弹性近4亿。

2.2

长江大保护转型升级标杆

17年一系列国家和地方政策密集出台，对治理行动及产业布局进行战略规划。核心方针是长江1公里沿线严禁新建化工项目，即增量为零；而在存量方面，宜昌市更进一步，启动长江大保护宜昌实施方案，实施化工“清零行动”，计划20年以前沿江1公里范围内的化工企业原则上全部关停或者搬离，不再上任何工业企业。

公司四大生产基地中，仅宜昌园区部分产线在沿江1公里范围内，其中包括公司一期7万吨草甘膦产能。草甘膦的环境污染风险主要来自于其生产过程中产生的大量有机废水，其中甘氨酸路径每生产1吨草甘膦原药会伴随着4吨废液产生。公司于17年Q4对该部分产能进行环保工艺提升，产线负荷下降，因此也引发市场对其未来能否正常生产或是面临彻底拆除的担忧。

宏观层面上，环保“一刀切”概率低。我们认为在经历了17年底“煤改气”执行层面导致的“气荒”后，政府部门今后对工业企业转型进行一刀切的概率很小，我们认为环境监管及产业疏导的方式将会更为科学理性：在对企业生产环节进行严格环评的基础上，对不合格的坚决切除，对可控达标的予以保留推广，并塑造转型标杆。

微观层面上，公司主动性强。一方面从公司披露的在建工程上来看，17年公司投入7200万建设草甘膦结晶液深度处理项目，提升废水处理能力；至17年底该项目已基本完成投入，且项目进度达到95%，保守估计18年下半年即可完全转固实现正常生产。另一方面，公司一期7万吨草甘膦是14年通过发行股份收购泰盛化工股权而来，这部分草甘膦产线于06-07年建设投产，至今运行已超过10年，无论从设备损耗还是折旧上来看都已接近运行年限；就算不考虑环保带来的关停压力，到20年“清零”的期限，即使拆除带来的损失也较低。按照我们的分析逻辑，在政府不搞一刀切且公司积极进行环保提升的基础上，在20年“清零”的大限之前，公司实际上拥有非常充足的缓冲和调整空间，对近三年草甘膦的正常生产压力不大。

此外，公司已投入13亿推动传统磷化工向新材料转型，投资10.7亿元对全部环保装置进行升级扩容改造，污水处理系统能力达到实际需求的1.5倍，关闭4个沿江排口并实现预处理废水进入园区污水处理网络。公司已陆续对资产价值超12亿的共22套沿江装置完成拆除。公司以壮士断腕的力度进行自我整治，有望成为长江大保护产业升级转型的标杆。

2.3

自有水电构筑能效壁垒

公司自有水电31座，使得兴山地区黄磷生产实现50%左右的电力自供，是少数自有电力产能的黄磷生产企业。黄磷生产属于高耗能工艺，吨耗近14000度电。类似于国际比特币“矿工”相继在四川等水电资源充沛地区开设“矿厂”以降低电力成本，水电资源对这类高耗能产业是核心竞争力之一，公司高电力自给率可显著提升产业链的成本优势。同时，在我国环保压力及小水电准入规范愈发严格的背景下，公司自有水电的壁垒将难以复制，优势会更加明显。

2.3.1 小水电准入限制严格

改革开放以来，我国小水电取得了长足发展，装机容量不断提升。随着国家开放民间资本参与小水电开发建设及小水电可观的经济效益，社会资本大量进入，小水电的蓬勃发展不仅极大地促进了农村用电问题的解决，为初步实现农村电气化和提高农民生活水平产生重要成果，还为补充我国电力供给和节能减排做出了重大贡献。近年随着开发程度逐渐饱和，装机容量增速出现下滑。

同时，由于小水电在扩张热潮下存在缺乏合理规划、监管不到位及无序开发等各种问题，过度的开发造成河流反复断流、河床裸露，鱼类死亡，河流生态面临重大威胁，带来了环境和经济方面的重大损失，也带来了恶劣的社会影响。例如17年爆出的祁连山系列环境污染案，由于当地部门对违法违规项目的放任，区域内高强度开发水电项目共建有150多座水电站，其中42座位于保护区内，存在违规审批、未批先建、手续不全等问题，导致下游河段出现减水甚至断流现象，水生态系统遭到严重破坏。我国近年来也出台一系列政策规范小水电的开发，未来小水电的进入壁垒将显著提升。

2.3.2 水电自给能效领先

公司近年不断整合兴山县小水电资源，逐步提升自有水电站装机量。目前在古夫河流域、南阳河流域及高岚河流域共有31座水电站，总装机容量16.87万千瓦。公司自有电站生产的电力在缴纳过网费后通过国网满足自身电力需求，若有剩余则上网出售给国网并按照省物价部门批复的上网电价结算。自产电力总成本，包括生产成本和过网费共0.20元/度，而外购电力成本在0.5-0.6元/度。

经测算，公司吨黄磷成本可降低2100元（黄磷吨电耗14000度，自发电每度电降低近0.3元，以50%自给率计算平均每度电下降0.15元），这也是公司多次获得黄磷能效领跑者荣誉核心竞争力。同时，黄磷能耗提升可降低后延磷化工产业链的成本，以草甘膦单耗0.31吨黄磷测算，吨草甘膦成本可下降至少650元。

2.4

屡获环保能效荣誉

公司近年凭借在清洁生产上取得的成就屡获环保和能效荣誉，成为行业领跑者。例如公司连续五年被中国石化联合会表彰为“黄磷能效领跑企业第一”，子公司宜都兴发的硫酸和磷酸二铵也多次被评为能效领跑标杆企业。公司被工信部评为绿色制造示范“绿色工厂”，在矿山方面还被国土资源部评为国家级绿色矿山试点单位。同时，公司逐年加大环保投入。17年投资环保投入3.92亿元，占营收2.49%，且公司近三年未受到任何形式的环保处罚。

总的来说，随着建设美丽中国逐步推进，以环保监管为主力的供给侧改革日益趋严，清洁生产成为化工企业发展的核心竞争力。以长江大保护为核心的整顿将推动落后产能出清，促进产业整合，进而为公司这类环保领先的企业带来巨大机遇。公司与绿水青山同行，构筑价值的金山银山。

3

产业布局战略清晰

公司产业链涉及多个领域，看似跨度较大，但公司发展战略和路径极为清晰。公司战略规划都是围绕着磷矿资源做文章，以最大化发挥磷矿资源价值为核心进行，通过下游延伸和上游整合打通并优化磷化工全产业链，并成为多个行业内规模、技术以及成本上的龙头。同时，公司在行业景气低位时逆势扩产有机硅和草甘膦，并通过环保方面的优势及相关产业配合熬过行业低谷，在供给侧改革中获得重大机遇。

3.1

走出大山打通全产业链

公司是大山里走出的磷化工龙头。从产业的发展历史来看，虽坐拥先天资源禀赋，但不局限于原始的“靠山吃山、靠水吃水”，而是通过三十余年的发展，通过建设兴山、宜昌、宜都和襄阳四大主要生产基地，走上了一条由磷矿及初级加工等基础业务到草甘膦、有机硅、电子级磷酸硫酸等精细化工蜕变，并在未来加力新型化工材料的发展道路。而通过自有水电站，极大降低了黄磷及后延磷化工产业链的成本。

公司通过将上游矿石原料、中游水电自给和下游循环经济园区整合，形成强大的产业壁垒，并进一步以资源为核心将产业向下游延伸，既提升了产品附加值，又可降低产品价格周期型波动的风险。例如，公司通过电子级磷酸等产品打入电子化学品领域；而18年收购硅科科技，将有机硅延伸至下游硅橡胶领域，也可促进中间体就地消化，增强盈利能力。

公司还通过建设湿法磷酸精制项目，提升低品位磷矿石利用效率，充分发挥资源价值。由于精细磷酸盐产品对磷酸纯度要求较高，传统工艺采用热法磷酸作为原料。而热法磷酸依赖的黄磷需要使用高品位磷矿，且具有高耗能、高污染的特点，并且对中低品位磷矿资源利用不足，与我国较低品位的磷矿资源储备形成矛盾。公司进一步通过募投新建40 万吨磷酸保障湿法磷酸提纯的酸需求，有望进一步通过湿法磷酸提纯改变精细磷酸盐和电子级磷酸等产品对黄磷的路径依赖，加速黄磷替代的进程，湿法磷酸精制较传统热法磷酸成本可下降25%左右。同时，置换出的黄磷一方面可用于生产其他高附加值的有机磷等产品，另一方面在环保趋严黄磷产能下降的趋势下公司优势明显。此外，充足的磷酸供给也让公司磷肥和化工产品生产的切换更有弹性，能更好地平缓市场波动。

3.2

循环产业逆势扩张走出低谷

草甘膦与有机硅的循环经济在于草甘膦副产的氯甲烷及有机硅副产盐酸可互为二者原料。基于磷矿资源价值延伸的思路，公司于06年通过合资设立泰盛公司的方式进入草甘膦领域，建成7万吨草甘膦产能。公司于14年继续收购股权使得草甘膦资产并入公司，并于15年新建成6万吨草甘膦产能。值得说明的是，泰盛公司于14年成为国内首批通过草甘膦环保核查的企业，环保处于领先地位。我们认为公司逆势扩张草甘膦是基于对产业和环保趋势较为清晰的把握。公司进入有机硅在业内相对较晚，于09年建设6万吨有机硅单体与草甘膦形成配套，通过新建和技改扩大产能，并向下游硅橡胶制品延伸。宜昌循环经济产业园现有有机硅单体产能20万吨，草甘膦13万吨。

整体而言，公司初期草甘膦和有机硅产业扩张正值行业低谷，短期盈利较差并承担较大的财务成本，但随着供给侧收缩行业回暖，公司凭借环保方面的突出优势已熬过最差年景并进入收获期。当前有机硅景气高位为公司带来稳固盈利基础，而作为草甘膦弹性最大标的最受益于行业景气复苏。

3.2.1 有机硅反转提供安全边际

17年我国有机硅单体产能约291.5万吨，18年预计无新增产能，未来产能增加也主要以技改为主，扩张缓慢。16年9月起受环保趋严导致供给受限及上游原材料价格提升影响，有机硅价格持续上涨。公司进入有机硅行业时间较晚，目前控股子公司兴瑞公司现有单体产能20万吨（50%权益），盈利极大受益于行业景气度好转，由以往的持续亏损大幅反转，为公司提供盈利安全边际，并通过技改毛利率达到30%以上。有机硅（折DMC）价格每上涨1000元，公司业绩弹性4300万。

3.2.2 草甘膦复苏带来向上弹性

近年来草甘膦供给持续出清，而在油价上涨背景下，粮食价格复苏推动草甘膦需求稳定增长，未来行业走上景气持续复苏通道。公司产能位居全国第一，是草甘膦景气复苏最为受益标的。

草甘膦是除草剂中第一大品种。从供给上看，随着我国以环保监管为主力的供给侧改革推进，3万吨以下产能停产整顿，我国草甘膦行业集中度逐渐提升，行业整合趋势加快。截至17年全球草甘膦产能约112万吨，其中孟山都约有35-38万吨，中国企业69.5万吨，行业集中度较高。随着环保推动的供给侧收缩，17年行业整体开工率已回升至72%。

全球草甘膦消费量约75万吨，其中转基因作物消费量占50%。虽然近年转基因作物增长平缓，且由于我国短期内预计不会放开转基因主粮作物种植，未来草甘膦需求亦不会出现突发式增长，然而油价迈向80美元平台将推动全球粮食价格将从底部复苏，进而推动农资需求持续增长。总而言之，我们认为草甘膦在需求侧将进入长周期稳步增长区间，在供给侧受限的背景下，开工率将逐步提升，未来价格将持续增长，推动行业整体盈利中枢从底部修复。

公司控股子公司泰盛公司现有草甘膦产能13万吨（75%权益）；同时公司已完成内蒙古腾龙100%股权的收购，形成18万吨总产能（权益产能14.75万吨）。公司稳居国内草甘膦产能第一。以新增产能合并后计算，未来草甘膦每上涨1000元公司弹性1.2亿。

3.3

高管平台持续增持

公司及其控股股东宜昌兴发的董事、监事等高管于11年成立湖北悦和创业投资有限公司（悦和投资）。作为持股平台，由悦和投资的子公司鼎铭投资持有并持续增持公司股份。同时，鼎铭投资于18年参与公司非公开发行，发行价格为13.30元/股，锁定期3年，彰显对公司长远发展的信心。

4

精细化工成长性强

公司产业布局不仅仅拥有周期品带来的巨大弹性，还通过精细磷化工产业构筑了较强的成长性。尤其在精细磷酸盐和电子化学品方面经过多年深耕，获得了深厚技术积累，也构建了一定的市场地位。面对广阔的需求增长空间，公司未来在精细化工方面还将具有强大成长潜力。

4.1

精细磷酸盐国际巨头

公司是国内最早生产三聚磷酸钠的工厂之一，规模国内最大；公司还是全球最大的六偏磷酸钠生产企业，且市场份额近年逐步提升。据公司债券评级报告，公司目前拥有三聚磷酸钠产能16万吨，六偏磷酸钠4.8万吨，次磷酸钠2万吨，年产量共计20万吨左右。精细磷酸盐整体较为稳定，目前公司精细磷酸盐以食品级为主。公司还将拓展功能性磷酸盐、复配磷酸盐等高端产品的销售。

4.2

电子化学品助力“中国芯”

今年5月23日，公司作为8家电子化工新材料之一，与中芯国际、京东方等下游企业及科研院所等参加了工信部召开的电子化工新材料补短板工作座谈会。近期中美贸易战和中兴事件成为推进我国芯片自主研发生产的催化剂，电子化学品作为集成电路生产的重要原材料，将成为进口替代的重点领域之一，未来需求将有强有力的支撑。公司目前拥有3万吨电子级磷酸、1万吨电子级硫酸等，电子级磷酸生产规模居全球第一，产品质量达到国际先进水平。据公司官网，公司50%以上的电子化学品出口台湾、日本、欧美、新加坡、马来西亚等国家和地区；同格罗方德、中芯国际、华星光电、奇美电子等企业建立了合作关系，开创了国产化电子级磷酸用在8寸及以上集成电路的先河。公司还于今年5月25日公告建设以园区富余氢气为原料生产电子级双氧水项目，未来有望在电子化学品领域具有更强成长性。

5

盈利预测与投资建议

5.1

盈利预测

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1. 收入维持增长主要来自于磷矿石、草甘膦、有机硅等产品价格回暖。18年由于草甘膦部分产能环保工艺提升，整体开工率下滑；19年起公司收购的内蒙古腾龙5万吨草甘膦开始释放产能，至20年实现满开。此外，18年宜昌市磷矿石计划较17年减产300万吨，17年公司产量600万吨，宜昌总产量1300万吨，按照产量比重（600/1300*300=138），我们保守估计公司承担138万吨，直接影响其外售量，即18年公司磷矿石销售量下降138万吨。

2. 价格预测：磷矿石目前已环比上涨60元/吨，我们认为随着紧缺加剧价格还将进一步上涨，保守估计18-20年均价格较17年达到300元/吨。草甘膦18Q1已同比上涨2000元/吨，我们判断景气持续修复，18-20年均价格为25000、25500和26000元/吨。有机硅高景气上行，预计DMC的18-20年均价30000、31000和31500元/吨。磷酸一铵、二铵回暖，同比上涨300元/吨，18-20年均价分别为2400和2650元/吨。其余产品基本维持17年水平。

3. 公司18-20年销售费用率为3.30%、3.28%、3.26%，管理费用率维持2.80%。公司及主要子公司兴瑞化工和泰盛化工等所得税率为15%，其余为25%，保守估计公司18-20平均所得税率为22%。

5.2

投资建议

可比公司方面，我们选取典型的磷化工企业。其中云天化是我国自有磷矿且产能最大磷肥生产企业，新洋丰是磷复肥企业，新安股份也是具有草甘膦和有机硅的循环经济企业，江山股份，扬农化工和利尔化学都是典型农药原料生产企业。此外，我们还选择了具备资源属性的钾资源标的藏格控股。综上我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别为1.14、1.35、1.48元，按照可比公司18年17倍市盈率，给予目标价为19.38元和买入评级。

6

风险提示

1. 磷矿石大幅减产风险：公司磷矿石产量占宜昌市总产量比重较大，若减产幅度在我们预计138万吨的基础上继续加力，则有降低公司营收及利润的风险。

2. 长江沿岸关停力度超预期；若长江沿岸关停行动加码甚至采取“一刀切”，则公司7万吨草甘膦老产能等装置面临停产拆除风险。

3. 行业景气不及预期：若磷矿石、草甘膦、磷肥等产品景气不达预期，则存在价格下跌风险。