关注2010年系统性风险

对于生意人，要牢记的一点就是，银行总是锦上添花的，而不是雪中送炭的。2008年底，中国央行向市场开闸放水，银行上门求着企业贷款以完成指标。可惜，当时大部分老板都被金融危机吓破了胆，没几个敢向银行大笔贷款搞扩张的。等到现在形势明朗，生意好做了，对不起，银行信贷开始逐步卡紧了。央行至上上周，已连续14周净回笼现金，直到上周才开始向市场净投放八百多亿现金。目前关于央行和银监会紧缩的消息，更是满天飞。

但对于市场人士而言，如果他们之前没有做好现金贮备的话，那么今年的生意即使好做，他们想扩张也要付出很大的代价了。根据安信证券日前所做的民间借贷利率调查显示，中小企业的投资意愿和订货数量指标都有明显提升。其中订货数量指标从2009年12月的62上升到1月份的72，扩大产能的意愿，则从2009年12月的60提升到67。这暗示着，私人部门的投资意愿，可能从很低的水平上有所恢复。而对银行信贷员的草根调查，也部分验证了企业资金需求上升的结论。调查显示，企业借款项目数指标暗示借款项目在12月和1月可能都在上升。同时，调查也显示，2010年1月对客户贷款的利率下浮比例略有下降、对企业质量和担保物的关注度都有所上升。对此，安信证券认为，虽然不排除是银行自身放贷更为审慎所致，但也可能反映了在经济复苏情况下，企业资金需求有所上升，致使信贷利率上浮。

有关媒体调研的数据，也支撑了安信证券的说法。据悉，民间借贷利率已经创下近年来的最高水平。在资金向来充裕的深圳，1月中旬民间借贷的年利息已经涨至30%以上。一位不愿透露姓名的企业主表示，在去年的淡季，也就是银行信贷扩张最迅速的时候，民间借贷的月息曾经跌至1.5%－2%，而目前的月息已经由2.5%涨至3%以上，而这一利率在全国还算是较低水平。据悉，在民间借贷最为活跃的浙江，温州、丽水、义乌、台州为民间借贷规模较大的几个城市。据台州一位企业主透露，目前民间借贷的月息最高能到2－3毛的水平，即20%－30%，平时这一利率只有3%左右。在经济活跃的苏南地区，据《每日经济新闻》报道，节前民间借贷市场主要是针对中小企业主，无抵押贷款的高利贷月息能达到20%，抵押贷款年息则是24%，且参照典当行的风险控制措施设有折当率等门槛。相比之下，提供超短期贷款的典当行利率则比较稳定，房产典当的月息约为3%，汽车典当约为4%左右，股票典当月息2.8%左右。此外，目前沪上小额贷款公司的年利率大多维持在15%左右，国有控股的小贷公司利率约为12%。在偏远的区县，利率最高的约为19%－21%，接近央行同期基准利率4倍的上限！

民间利率上扬，是民间投资开始启动的重要标志，也是积极财政和宽松货币政策效果显著的表现。不能一味归结于中小企业信贷难现象。而要更多的看到，这是经济回暖后的市场正常化表现。因为国民储蓄毕竟有限，当万亿基建项目和民间投资一起上马的时候，民间利率上扬也是理所当然的事情。下面的问题是，如果民间投资开始急剧升温，并且和政府万亿基建投资碰头之后，货币当局如何处理？
从现在央行和银监会部门的处理来看，对此已经是未雨绸缪，开始逐步将货币政策转为中性。但目前可虑之事，并非货币扩张，而是去年积极财政“强心剂”分量太重，今年如果货币财政要强行“洗胃”，只怕后面一堆烂尾楼和银行坏账。所以，政府已经上马的财政项目，只要不是经济过热，就硬着头皮继续上，储蓄资金自然就向这方面倾斜多一些，而民间企业信贷资源自然也就少一些。从这个角度看，民间信贷利率今年估计呈一路上扬趋势。如果民间资本将有所缓解，估计就是外贸出口和FDI高速增长带来的充沛现金流，对冲掉央行和银监会货币紧缩的效果。因此，对于民间利率上涨的空间，市场人士也不必太过于惊恐。

民间利率目前开始上扬表明，一直以来各方企盼的民间投资开始启动。但民间资金启动，必然要和政府财政项目争夺信贷资源，这又必然引发境内信贷资源进一步紧张。而这反过来给境外资金以套利的空间。考虑到年内国际低息环境不会有太大的改变，因此民间利率上扬年内空间也不会太大。

〖分析专栏〗
【货币政策的晦涩不明将让中国经济2010年陷入间歇性痉挛】

自从1月12日中国央行上调存款准备金率以来，市面上的银根紧缩和货币当局官员出面辟谣的消息，至今就没有停止过。先是央行研究局的人士出面解释，准备金率上调，这是中性政策，算不得紧缩。接着就是媒体报道，监管部门开始针对银行搞窗口指导，银监会官员连忙跳出来予以否认。谁知道没过几天，就有媒体报道，1月下旬银行都将停止放贷，银监会主席刘明康立即出面辟谣“没有的事”。刘明康话音未落，1月21日，路透社报道，中国中信银行和光大银行因1月放贷过猛，被要求额外调高存款准备金率0.5个百分点，同时被上调的还有工商银行和中国银行中至少一家。文章还引述消息人士的话称，这主要是由于1月份上半月商业银行放贷过多，导致央行推出惩罚性措施。上述各大银行立即出面澄清：那是路边社消息，全是胡说八道。

似乎银行方面的辟谣，市场压根不当回事。1月26日市面上接着传言，中国数家被中国央行实施差别存款准备金率的商业银行将于26日缴款，此消息导致市场流动性明显紧张，回购市场的利率大幅走升——有鼻子有眼说得活灵活现！对此，央行新闻处处长白力表示：对于央行向部分银行征收差别存款准备金一事并不知情，更无从谈起银行今日向央行缴款的事情。安邦研究人员也对此求证央行新闻处，回答是“不准确”，语焉不详。而1月27日更有《证券时报》报道，有权威人士处透露，监管部门对商业银行信贷投放的严控程度超过了市场预期，多家在1月上半月信贷投放量过大的银行不仅被要求暂停放贷，还被要求大幅回收旧贷款，以期在月底前达到监管部门所要求的合理均衡放贷的目标——是不是接着再有官员出来辟谣？

难道中国货币当局，真的被无良财经媒体冤枉了？为何这段时间，市面谣言如此之多？事实是，监管部门已经开始信贷额度控制了：《华尔街日报》报道，上周，据中国银行一位不愿具名的管理人士称，由于1月份以来贷款增长过于迅速，中国银行已经要求下属信贷部门暂停发放新人民币贷款。暂停放贷的银行似乎远不只这三家。瑞士信贷经济学家陶冬26日表示，在他联系的七家银行中，目前有六家证实已从1月19日起在全国范围内暂停发放新贷款。陶冬在一份研究报告中写道，暂停放贷是在央行货币政策司紧急会议后，有关当局强制银行执行的。而陶冬在其博客上表示，国内的信贷几乎都停了，使得国内进口商因贷款突然不到而面临被索赔。而安邦研究人员近期在跟踪部分地区银行信贷方面的报道后，也看出1月中旬以来，各大银行信贷确实停止了。

这就要命了！不是信贷紧缩政策本身有什么问题，而是决策层和管理层的说法不一，让市场所有人陷入痉挛状态——到底我们该听谁的啊？1月上旬每天1000亿的新增信贷额，确实让领导们抓狂。这样下去，2010年全年新增信贷保守估计也要突破30万亿，这也太夸张了！所以，无论如何也要抑制住兴奋剂的服用剂量，这一点是可以理解的，也是必须的。但问题是，搞信贷紧缩动作之前，不向市场打招呼，反而在事后遮遮掩掩，说一套做一套，这就麻烦大啦。20日，银监会主席刘明康出席香港金融论坛引用狄更斯的名句：“这是最好的时代，这是最坏的时代，这是智慧的时代，这是愚蠢的时代”。这话，犹如老僧说禅，让底下香港听众一头雾水，但内地银行家之前估计受到提点，大致有数。可怜内地企业此时对此还一无所知！现在因此蒙受损失的不知多少！

温家宝总理在2008年底金融危机爆发后，向中国全体上下一再表示：信心比黄金重要。而李克强副总理26日在瑞士苏黎世发表演讲称，中国政府将继续实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并将提高经济政策的针对性和灵活性。可今年春节还没有过呢，这边货币当局开始的动作，就回归到2007年底以信贷额度控制为主的紧缩政策上来了。本来信心满满做好企业规划的商业人士，登时寒心！人们不禁要问，货币政策，到底是国务院说了算呢，还是央行和银监会说了算？是不是央行和银监会部门从此对货币政策拥有完全的独立性？

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
世界从来都充满着不确定性，但人们生产生活得有一个起码的预期，否则无从安排自己的行为。政府的作用，就是最大限度的减少未来的不确定因素。而现在的麻烦是，政府反而增多了未来的不确定性，成为经济系统最大的风险根源。信贷紧缩和扩张，都不会让现实世界中的人们抓狂，但晦涩不明的政策方向会！本来生意谈好了，合同也签了，但之前说好的银行信贷却被停了，生意黄了，接着就是有人上门要索赔违约金。这事，换谁都会被折腾得口吐白沫、神志不清要跳楼！所以，2010年货币政策摇摆不定，将让中国经济不可避免进入间歇性痉挛状态。（AXB）

<fund@vip.qq.com> 22:52:44
月底和月初预计再调一次准备金率，然后调1-2次息

<fund@vip.qq.com> 22:53:03
上半年以内

2010年最大的风险可能就是融资融券和股指期货。本质上都是增加了供应和做空动力。
2010年指数预计可能两种方式运行：1、箱体。2800～3400。2、如果2800失守，则可能重演2008走势，单边下跌。中国股市从来就与经济无关。

<fund@vip.qq.com> 21:22:24
被露点
(353717878) 21:22:36
好啊
(353717878) 21:22:45
什么叫被露点？
(314297038) 21:46:25
明天会反弹不？
(353717878) 21:47:08
会or不会？

<fund@vip.qq.com> 22:04:35
+1.4%至+3.4%双压力

基金仓位。最近一周，沪深300 大跌7.55%，扣除基金被动的仓位变化，基金仓位反而上升2.17%。截至本周二，开放式偏股型基金仓位84.40%；相比上周二，主动调仓仓位上升2.17%。从规模较大的十大基金管理公司的持仓比率看，在市场受到货币政策紧缩的预期而恐慌性大跌时，大基金分歧也较大。银华、嘉实和上投摩根的主动加仓幅度均超过6%，大成和华夏主动加仓超过2%；易方达和广发主动减仓超过4%，南方和博时主动减仓低于2%。

流动性的三维。市场弹性快速回落，在流动性收紧预期深度影响交易情绪的背景下预计会进一步回落。近期市场交易方向变化对指数影响趋弱，市场跟风气氛较差。市场的流动性深度指标迅速下滑，市场深度恶化，交易情绪较差。综合流动性三维看，短期市场价格处于非稳态状态，市场重心下移。

我们维持中期M1 增速将会在经济活跃度提升和货币政策收紧平衡中有所回落判断，微观流动性拐点将确立；历史上中期流动性指标回落时期，表现为波动风险上升，市场收益为负。

中期流动性指标。上期修正的可比值为0.774，截至昨日标准化指标修正的可比值为0.774，基本持平；目前处于流动性tradable阶段；预计中期流动性指标将会出现回落。

我们继续重申以银行股为代表的蓝筹股的相对机会，股指期货推出时间点确定之前，主要为结构分化产生的蓝筹机会，更多的表现为相对收益，而非绝对收益；沪深300 最近6 个交易日（含27 日涨跌幅）收益率为-8.8%，而权重银行股即便昨日出现杀跌，同期涨跌幅仅为-3.3%，超额收益5.5%。另外我们再次建议关注：在股指期货推出时间点确定后，在推出时点前30 个交易日至推出时点指数预期出现前扬后抑的表现，预计将产生绝对收益。

我们在上周通过DDM 对市场估值重心相对于资金成本做了敏感性分析，并提示了市场重心回落的风险。从相对悲观的情景分析看，市场重心预计在2900 点左右。若情绪性的冲击导致市场下挫至2900 点以下，或产生交易性的机会。

1. 出口温和复苏，上半年增长20%-24%，二季度净出口贡献有望转正
进口，尤其加工贸易进口快速提升预示上半年出口将温和复苏，初步预计在20-24%。而且外需型制造业投资持续回升，这也表明企业对出口回暖预期趋于一致。此外，近3 个月OECD 领先指标回升加快，这预示出口回升会加快。

市场主导型固定资产投资的复苏将带动一般贸易进口维持较高增速。，
一般贸易进口增速将在20-25%，而且考虑加工贸易在20%以上，上半年整体进口增速在23%。

考虑上半年进口价格回升速度会快于出口价格，进口实际增速持续高于出口的情况将发生逆转，净出口对GDP 的贡献有望在二季度转正。此外，预计1 月份出口同比增长8%；进口增长60%以上。

2. 1 月份CPI 在2%，PPI 快速攀升至5.5%
货币是引发通胀的根本原因，去年中期以来M1不断攀高将导致今年CPI出现3%以上的增长。预计一、二季度CPI 在2.5%与4%。

1月份CPI 将同比上涨2%，比上月提高0.1 个百分点，主要是非食品价格上涨加快导致。其中，CPI 中食品价格涨幅回落至4%；在1 月住房价格上涨8%与汽油零售价涨25%的情况下，非食品价在1%，比上
月提高0.8 个百分点。

去年12 月份国际原油价格同比涨幅达到78%，这势必导致1 月份PPI有大幅跳升至5.5%的可能。其中，上游行业价格反弹快于中游与下游行业，这直接导致中游行业销售利润率的下降。

3. 信贷投放可能三三二二，3 月加息的可能性存在
信贷逐季均衡投放的调控基调明确，最终各季度占比可能是“30%，30%，20%与20%”，不同于06 与07 年“四三二一”的投放节奏，对市场流动性造成影响。在1 月份贷款1.6 万亿元下， 2、3 月份贷款总量将仅有7000 亿元左右。

通胀预期出现并不断强化是央行实施紧缩性货币政策根本原因。1月CPI将升至2%，PPI 将攀升至5.5%，这都将强化市场通胀预期。因此，一、二季度实现信贷均衡增长至关重要，预计2 月初将再次上调准备金率。如果2 月份银行仍有较强放贷冲动，不排除在3 月份提前对称加息（此前年报中预计二季度）。

2. 1 月份CPI 在2%，PPI 快速攀升至5.5%
货币是引发通胀的根本原因，M1 与滞后6 个月CPI 间存在相对稳定关系。去年中期以来M1 增速的不断攀高可能导致今年CPI 出现3%以上的增长。我们维持年报中CPI 增长3.2%的判断，其中一、二季度在2.5%与4%。
去年12 月份，CPI 升至1.9%，符合我们预测，但强化了市场的通胀预期与货币政策紧缩预期。其中，食品、居住类与车用燃料价格的上涨直接导致了CPI快速攀升。此外，当月的PPI 同比增长1.7%，超出市场预测。主要是原材料、燃料与动力购进价格快速上涨所致。我们预计1 月份的CPI 与PPI 分别在2%与5.5%。

2.1. 非食品价格上涨加快促CPI 升至2%，而食品涨幅回落
1 月份，商务部食用农产品价格同比上涨1.7%，环比涨1.8%，涨幅分别比上月回落1.1 与1.4 个百分点。由于CPI-食品与食用农产品价格走势趋同，据此估算，当月CPI 中食品价格同比上涨4%，这将带动CPI 增长1.3 个百分点。
住房与进口原油价格是影响非食品价格的重要因素。1 月份，预计70 个大中城市房屋销售价格攀升至8%，这带来CPI 中租房价格涨幅达到5%（图11）；今年1月国内汽油零售价格同比上涨25%，这导致CPI 中车用燃料及零配件价格升至12%（图12）。据此估算，1 月份非食品价格的涨幅可能达到1%，拉动CPI 有0.67个百分点。
这样来看，1 月份CPI 将同比上涨2%，比上月提高0.1 个百分点，主要是非食品价格上涨加快导致。
食品种各类价格环比涨幅都比上月出现下降，其中蔬菜（7.4%）、水产品（2.2%）、水果（2.1%）、粮食(0.4%)、食用油(0.3%)、蛋（0.3%）、禽（-0.1%）与肉（-1.1%）。

2.2. PPI 大幅攀升至5.5%，中游行业销售利润率开始收窄
1 月份，商务部生产资料价格同比增3.9%，环比上涨3.5%，比上月分别大幅提高4.8 与1.8 个百分点。由于生产资料价格与PPI 走势有一定趋同，当月PPI 可能同比上涨5.5%。
从生产资料价格的环比来看， 1 月份涨幅从高到低依次是有色金属（3.5%），能源（1.8%），矿产品（1.4%），化工产品（1.1%），黑色金属、建材、农资与橡胶等。
国际原油价格领先于国内的原材料、燃料与动力类购进价格，以及PPI。受2008年10 月至2009 年4 月原油价格大幅回落的影响，去年12 月份国际原油价格同比涨幅达到78%，这势必导致1 月份的PPI 存在大幅跳升的可能。
此外，从PPI 的上中下游行业走势来看，上游行业价格反弹快于中游行业与下游行业，这将直接导致中游行业销售利润率的下降。

3. 信贷投放可能三三二二，3 月加息的可能性存在
2010 年银监会第一次经济金融形势通报会上，刘明康指出“合理控制信贷增量，把握好信贷投放节奏，努力实现逐季均衡投放和平稳增长”，这进一步明确信贷逐季均衡投放的调控基调，而且预计调控措施将严厉化。
信贷逐季均衡投放的调控基调明确，但实现每季四分之一的平均增长可能性较小，最终各季度可能是“30%，30%，20%与20%”，但这已经明显不同于2006 与2007年时的信贷投放节奏，尤其一季度低于这两年39%的水平（图25），对市场流动性造成影响。因此，在1 月份新增贷款1.6 万亿元的情况下， 2、3 月份的贷款总量将仅有7000 亿元左右的水平。
今年的信贷规模是7.5 万亿元，能够支撑经济9%左右的增长。信贷与固定资产投资增速之间存在较强的相关性，人民币贷款增长18%能够保证投资实现25%的增长，而且去年仍约有1.6 万亿元资金“贷而未用”。加上出口增长15%以上，消费增长20%，经济能够实现9%以上的增长。
通胀预期出现并不断强化是央行1 月份紧缩性货币政策拉开序幕的根本原因。1 月份CPI 可能升至2%，PPI 将攀升至5.5%，这都将强化市场的通胀预期。因此，一、二季度实现信贷均衡增长至关重要，我们预计2 月初将再次上调准备金率，大型金融机构的准备金率将达到16.5%。如果2 月份银行仍有较强放贷冲动，不
排除在3 月份对称加息的可能（年报中预计在二季度）。
此外，今年贷款增速回落将带来M2 与M1 增速下降，而货币扩张的动力将由贷款转向外汇占款。人民币升值预期出现与出口快速反弹将迫使央行再次投放大量流动性，外汇占款将恢复性上升，从而缩小M2 因贷款回落造成的降幅。今年在贷款增长18%，外汇占款增长25%的情况下，M2 增长20%。