新安化工

行业景气下降将导致盈利增长受损
新安股份基本情况

主要业务

有机硅和农药（草甘磷）是新安股份最核心的两大产业，公司有机硅业务主要生产有机硅单体以及下游产品——硅橡胶，形成了一个从原料供应到单体再到硅橡胶的有机硅完整产业链；公司农药业务的主导产品是草甘磷，草甘磷在除草剂中占有很重要的市场地位。近几年，公司有机硅得到迅速扩大，是国内有机硅行业中的龙头企业之一，再加上有机硅价格上涨，公司有机硅业务的利润贡献率迅速提升，2005年已经达到70%。新安股份的草甘磷是国内的第一块品牌，无论是产品质量还是产量、出口量，在国内都处于绝对龙头企业地位。目前，公司有机硅年产能为8-9万吨，草甘磷年产能为5万吨。


新安股份的两大价值点：

　　一是有机硅业务扩张迅速。受益于有机硅的反倾销，近两年有机硅价格迅速飙升，从2004年年中17000-18000元/吨，迅速上涨至2005年年中的35000元/吨，公司业绩由此也获得了大幅度提升。另外，近几年公司有机硅产能扩展非常迅速。从2001年公司通过募股资金建设了1万吨的有机硅单体开始规模化生产，到目前公司已拥有有机硅产能8-9万吨。

　　二是新安股份采用了独特的"有机硅－草甘膦"联产技术，实现了氯资源的循环。即将草甘膦生产中回收的氯甲烷用于有机硅生产的原料，而有机硅副产品——盐酸又可以用来生产草甘膦。今年公司的草甘膦产量约4万吨，大约有4万吨氯甲烷副产品，而接近7万吨有机硅单体需要5万多吨氯甲烷，再加上亚磷酸二甲酯生产过程中产生的氯甲烷，基本能满足现有有机硅装置的原料需求。通过副产品的循环利用，新安股份有机硅成本每吨可节约2000元（一氯甲烷的合成成本大约在2500元/吨，而公司通过副产品回收利用成本则只有几百元）。

　　有机硅：行业景气将下降

行业集中度高

有机硅称为“工业味精”，用途非常广，涉及工业、医药卫生、日常生活等各个领域，但需求总量不是特别大，全球总需求量为200多万吨，远不能跟大宗石化产品相比，这也导致了行业集中度比较高。目前，全球有机硅主要生产地集中在北美、欧洲和日本，道康宁、GE、Wacker、日本信越和罗地亚是全球5家有机硅产品供应商，它们在全球的市场占有率在90%左右，其中道康宁在全球市场中占了三分之一的市场份额。

　　我国有机硅单体年需求量在50万吨左右，国内产量为20多万吨，星新材料、新安股份和吉林化工是国内有机硅单体的主要供应商。

　　下游有机硅产品数量繁多，品种数万种，但单个产品用量小，我国有机硅产品生产企业规模小，产值上亿元的没几家，呈现极度分散状态。但是，我们应该看到，我国有机硅产品主要集中在中低档市场，中高档市场基本上由跨国公司垄断。从量上看，跨国公司占领了我国70%以上的市场份额，国内企业市场占有率不超过30%，所以，下游有机硅终端市场尽管小企业众多，但行业集中度依然比较高。



我国有机硅需求增长非常迅速

目前，全球有机硅的品种已超过10000种，有机硅单体的总产量为200多万吨/年，折合中间体约100万吨/年，消费构成为：树脂、涂料、纸张、纤维、化妆品及其相关行业占40%；电子电气占20%；土木建筑占20%，其它占20%。消费市场主要分布在美国、欧洲和亚洲三个地区，美欧亚各占三分之一的市场份额，其中美国和欧洲市场已进入成熟期，年增长速度在8%左右，亚洲作为新兴市场，发展非常迅速，尤其是中国，近几年增长速度超过了20%，早已成为各跨国公司必争之地，国际上5家主要有机硅生产商都在中国多个地方设立了生产企业和研究机构。

　　2004年我国有机硅单体需求量为37.5万吨，2005年超过了50万吨，而我国有机硅单体年产能仅25万吨，产量在20多万吨左右，60%依赖进口。

　　据道康宁预测，未来三五年内我国有机硅市场仍保持15-20%的增长速度，到2008年我国有机硅单体需求量将达到70-80万吨。

　　有机硅价格将逐步走低

受反倾销影响，有机硅单体价格从2004年下半年开始逐步回升，到2005年4月份达到了35000元/吨的顶峰，然后逐步盘落，低点达到了26000-27000元/吨，第四季度受反倾销终裁影响，价格有所反弹。目前有机硅价格稳定在28000-30000元/吨左右，与2005年初和第四季度价格水平相当，仍处于高位运行。

　　2006年，星新材料新建10万吨项目计划投产，但我们认为，10万吨项目属于大型项目，试运行3-6个月是比较正常的，这样，2006年我国有机硅供应量就不会有太多增加，供求格局不会发生大的变化。据此，我们认为，2006年有机硅价格仍将在高位运行，价格以稳定为主。

　　2007年，星新材料新建10万吨将达产，以及宏达和梅兰化工的投产，供应量预计将新增15万吨，相对于目前国内产量的50%以上，供应量的突然增加，可能会对价格造成短期冲击，价格也有可能回落到25000元/吨以下。

　　虽然近期有机硅单体价格将维持平稳运行态势，但长期看，价格存在向下运行压力。

　　1、产能快速扩张将长期压制价格运行。目前我国有机硅需求量在50万吨左右，现有产能为25万吨，进口量在30万吨左右，2006年6月星新材料将有10万吨新增产能，2007年新安股份也将新增10万吨产能。

　　也就是说，到2007年，仅星新材料、新安股份和吉林化工三家企业有机硅产能就将达到50万吨，此外，还有蓝星总公司与法国罗地亚有机硅公司于2004年10月15日签署有机硅战略合作意见书，合作双方在天津建有机硅生产基地，一期产能为20万吨/年的蓝星天津化工装置已开工建设，计划2007年底投产；江苏镇江宏达化工新材料股份有限公司与俄罗斯化学与元素有机化学研究所签订合作协议，利用俄方的技术建设产能3万吨/年的甲基氯硅烷装置，计划于2006年底投产；近日，GE东芝有机硅有限公司在南通兴建一家有机硅新厂，总投资约6.3亿元人民币，预计2007年底正式投入使用。还有道康宁和Wacker准备合资在张家港新建设一个大型有机硅项目；浙江集美也在筹建5万吨/年的工厂；山东东岳等民营企业也将纷纷加入有机硅生产行列。据预测，到2010年我国有机硅单体产能将达到110-120万吨，到2007年我国有机硅单体生产将逐步满足国内市场需求。未来几年内我国有机硅产能的迅速扩张将压低有机硅单体的价格运行。

　　2、反倾销产品价格走势总是先升后降。从化工产品的反倾销前后价格走势情况看，反倾销前，化工产品价格大多大幅走高，然后逐步回落，大多又回落到起步阶段。在反倾销前，贸易商通常会大量进口反倾销产品，所以在反倾销前，反倾销产品贸易量会突然放大很多，然后利用反倾销题材大幅拉高产品价格，从中谋利，等贸易商手中的货基本派发完后，反倾销商品价格通常回落，并且会回落到原来上涨前的价格水平。另外，反倾销会使进口原产地发生明显转移，规避反倾销税，进口量也不会受到明显影响。

　　3、过高的价格会抑制下游需求。有机硅下游产业一向具有比较高的盈利能力，但有机硅单体价格超过30000元/吨时，下游加工行业的盈利能力则急剧下降。如果有机硅单体价格持续在30000元/吨以上运行，则下游需求就可能萎缩，中低档市场尤其如此。


应用研究薄弱是我国有机硅行业的软肋

有机化工材料涉及领域非常广，品种非常丰富，应用研究对行业的拓展起着决定性作用。道康宁等跨国公司的发展历程也无不表明应用研究对有机硅行业发展的重要性。

　　然而，我国有机硅行业虽然发展速度非常快，但发展极不平衡，在有机硅单体快速扩容的同时，有机硅产品的开发水平显得明显滞后，更重要的是，我国有机硅单体与应用开发在某种程度上还是脱节的，这与跨国公司的一体化生产相去甚远，这种状况将影响我国有机硅单体的快速扩容。我国有机硅单体需求总量达到50万吨，60%依赖进口，表面上看我国有机硅单体的发展空间非常大，但实际上，我们应该看到，跨国公司占领了我国有机硅应用领域70%以上的市场份额，而基于原料和工艺方面的特殊性，国内有机硅单体很难进入它们的领域，它们也不可能大规模地采用我国生产的有机硅单体。这样，国内有机单体生产企业面临的有效市场空间非常有限，到2007年和2008年，星新材料和新安股份等企业产能上来以后，它们的新增产能如何消化将是一个不小的问题。

　　而新增有机硅产能消化一旦出现障碍，有机硅单体的盈利能力就必然会迅速下降。

　　草甘磷：竞争趋于激烈

草甘磷是全球最成功的除草剂产品，上世纪70年代问世后很快就成为发展最快、销量最大的除草剂，是80年代第一个销售额超过10亿美元的农药产品。尽管新的除草剂产品不断涌现，但90年代以来，转基因作物的大面积种植为草甘磷再一次带来了新的商机，需求增长迅速。

　　草甘磷行业进入壁垒比较低，我国取得草甘磷生产技术后，很快得到了推广，并且因生产成本比较低而使得我国成为草甘磷的最大出口国。

　　受主要原料黄磷价格上涨影响，2004年到2005年上半年草甘磷价格大幅上涨，最高达到36000元/吨。由此也引来了行业过度投资，2005年国内产能由13万吨迅速扩大25万吨，导致竞争激烈化，从2005年二季度开始价格出现了迅速下滑至26000元/吨左右，三季度草甘磷价格企稳并略有反弹，价格达到28000元/吨，但10月份后，草甘磷价格又再次下跌，目前草甘磷价格出厂价26500元/吨左右。

　　因黄磷是草甘磷的主要生产原料之一，所以两者之间价格走势极为相似。从这一点来看，草甘磷价格的走低在一定程度上与黄磷价格走低有关。

　　根据我们研究，未来黄磷价格仍将保持低迷，所以，草甘磷价格也将难以上涨。

　　另一方面，草甘磷进入壁垒低，前几年价格高涨导致国内产能扩张过快，竞争加剧，这也是草甘磷价格走低的第二个原因。所以，综合来看，草甘磷未来形势仍然不容乐观。


新安股份在行业中的地位

在有机硅行业中的地位

近几年，我国有机硅产业发展确实非常迅速，尤其是有机硅单体取得了突破性进展，生产技术和产品质量得到了大幅提高，单耗大幅降低，流化床反应器的单机生产能力提高了5万吨/年，主产物二甲基二氯硅烷的收率也提高了84%左右。产品质量已能满足部分中档产品需求。但整体上与跨国公司相比仍然存在相当大的差距。

　　1、生产技术。从全球看，道康宁、GE和Wacker是有机硅行业的第一梯队，无论生产技术还是规模和新产品开发都处于世界最前沿；日本信越和罗地亚是有机硅行业的第二梯队，与第一梯队存在比较大的差距。而我国有机硅生产企业与全球二流较差的罗地亚至少还有好几年的差距。我国有机硅单体生产企业主要是3家：星新材料、新安股份和吉林化工。因有机硅单体生产是吉林化工的一个小产品，所以吉林化工在这方面的投入也不是太多，产量也没有太多增长。星新材料和新安股份是目前国内有机硅单体生产的最主要两家企业，生产技术和生产规模基本差不多，但两家企业的风格略有不同：星新材料侧重于做大，所以生产规模比新安股份扩张快一些，而新安股份侧重于做精，在某些工艺和综合利用上比星新材料更胜一筹，这一点反映在两家公司的毛利率差异上，新安股份的毛利率比星新材料高出了10个点。


2、生产规模偏小。尽管我国有机硅产业发展非常迅速，但企业生产规模仍然偏小，2005年新安股份产量只有7万吨，而道康宁产能超过了70万吨。生产规模上的差异还表现在产品品种过少上，我国有机硅单体生产企业有机下游产品很少，而跨国公司在有机硅单体和有机硅产品上都做得很大。

　　3、产业一体化程度差。从国外有机硅工业发展的经验看，市场拓展走的是自下而上的发展模式，只有下游应用领域的不断拓宽和不断创新才能支撑上游单体产能的快速扩张。国际上大跨国公司不仅是有机硅单体的生产商，更重要的是它们也是有机硅应用材料的提供商，应用研究能力非常强，一体化程度非常高。而新安股份和星新材料在有机硅应用领域非常薄弱，这种状况难以支持公司可持续发展。

　　4、生产成本。新安股份在有机硅单体的合成中部分使用本公司生产农药的副产品氯甲烷作原料，使其有机硅单体的原料成本比使用合成氯甲烷作原料的厂家低近2000元/吨，形成主要的成本优势。另外，新安股份拥有自备电厂，地理环境配套能力强。所以，新安股份有机硅生产成本比星新材料低很多，毛利率也高很多。


在草甘磷行业中的地位

新安股份是我国草甘磷行业中的第一块品牌，年产能5万吨，产量为4万吨，产品质量、产量和出口在全国都排在前列。此外，盈利能力也明显强于其它企业。去年年中，当草甘磷价格出现爆跌而导致全行业出现亏损时，新安股份草甘磷仍有一定盈利。

　　新安股份主营业务分析

有机硅

近几年，我国有机硅产业已进入发展期，行业年增速达到了20%，未来几年内，行业将继续保持快速增长态势。得益于行业快速增长，公司产能快速扩张，且产销两旺。同时，受反倾销影响，近两年有机硅产品价格出现了飙升行情，有机硅毛利率大幅上升，公司业绩大幅提高。目前公司有机硅单体产能为9万吨，10万吨的新建项目正在积极建设，预计2007年年中投产。

　　据国家有机硅工程技术研究中心瞿晚星研究成果，新安股份的毛利率与有机硅环体价格之间存在很强的正相关关系。根据这种关系，我们认为，有机硅价格高点已过，随着有机硅产品价格的逐步下降，新安股份有机硅产品毛利率也将不断下降。


有机硅上游为硅粉和氯甲烷，公司氯甲烷主要来自草甘磷的副产品，而硅粉主要来自公司三家子公司：开化元通硅业、禧龙硅业和顺鑫硅业，这三家硅业公司的产能为3万吨，以公司目前8万吨有机硅单体产量计，每年需要2万吨工业用硅粉。目前硅粉子公司除为公司提供硅粉外，还有部分外卖。在价格方面，硅粉价格依然低迷，目前金属硅市场价格比上月降低200元/吨左右，553的成交价格（港口含税）在7900-8000元/吨左右，441则在8200-8300元/吨左右，3303则为8500元/吨左右，2202为8800-8900元/吨。

　　1吨草甘磷可生产1吨氯甲烷副产品，再加上亚磷酸二甲酯产生的部分氯甲烷，目前基本上能满足公司8万吨有机硅生产的原料需求（只需外购很少量）。但我们注意到，公司新建的10万吨有机硅单体需要8.5万吨的氯甲烷，这部分原料需要外购，与旧装置相比，每吨至少要增加2000元/吨的生产成本，从而会导致公司整体盈利能力的降低，初步估计可能会导致公司有机硅毛利率下降5个百分点。


据测算，新安股份有机硅单体的生产成本在7100元/吨左右。

　　下游，公司主要产品为高温硫化硅橡胶，目前产能为2万吨，1吨硫化硅橡胶需要消化1吨有机硅中间体，这意味着公司对外销售有机硅中间体不到2万吨。

　　草甘磷

目前，公司草甘磷产能5万吨，产量为4万吨左右。在草甘磷的成本构成中，甘氨酸和磷酸二甲酯各占1/3左右。公司现有亚磷酸二甲酯产能5万吨，能满足原料需求；甘氨酸中的40%由公司2套有机硅装置回收盐酸制得，其它60%需要外购；多聚甲醛全部通过进口解决；甲醇从巨化采购。

　　草甘磷毛利率受产品价格影响比较大，随着草甘磷产品竞争日趋激烈，产品价格的下滑，我们认为，公司草甘磷产品毛利率水平将长期维持在10-15%左右。


公司主要经营指标分析

盈利能力变化与价格变化同步

2003年到2005年，公司主营业务利润率和净利润率开始持续攀升，这与2003年底有机硅单体价格上涨步调完全一致。这种情况也说明，有机硅价格上涨确实能提高产品毛利率水平。


成长性在逐步回落

近几年，公司一直保持比较高的成长性。2004年，有机硅和草甘磷价格大幅度上涨，同时公司有机硅产能大幅度扩张，导致公司成长性指标出现了快速上升。2005年，随着产品价格的逐步回落，公司业绩增幅有所回落，但绝对增幅依然比较高。我们认为，随着有机硅价格的进一步回落，公司成长性仍将继续回落，回落幅度取决于有机硅价格的回落幅度。


经营效率略有提高

近几年，公司总资产周转率小幅提高，显示公司经营效率在不断提高，但存货周转率和应收帐款周转率两个指标变化不大，这说明公司整体经营效率仍有待提高，尤其是存货和应收帐款管理仍有待加强。


股权转让给传化有利也有弊

前不久，公司大股东建德市国资局所持有的29.77%的股权转让给传化集团，传化集团再将其中的2227万股转让给新安股份管理层，作为股权激励。此举有利于公司管理水平的改善和经营效率的提高。

　　但我们注意到，建德市财政以各种形式每年都给新安股份一定的所得税返还，实际所得税率每年低于30%。而现在大股东已变更为民营企业—

　　—传化集团，这种所得税优惠能否继续目前还难以确定。

　　公司发展方向：做精做大有机硅

公司坚持以“绿色化工”、“清洁生产”为目标，发挥综合利用的循环优势，走“技术创新、可持续发展”之路，通过将企业技术创新、产品结构调整与资源综合利用结合起来，从而实现资源利用的最大化和环境与经济效益的最佳结合，力争将新安化工建设成为集农药、有机硅、精细化工为一体，科技含量高、经济效益佳、社会效益好、资源配置合理、拥有企业核心竞争力和可持续发展能力的特色化工生产企业。

　　公司的发展模式是在做精的基础上做大有机硅业务，未来几年内，公司还将新建一个10万吨的有机硅项目，使公司有机硅单体年产能达到20万吨。新项目投产后，公司的最主要任务就是做精有机硅业务，而不是继续扩产。

　　盈利预测

业绩预测


几点假设：

　　1、有机硅中间体价格：2006年保持稳定，维持在28000-30000元/吨左右；2007年价格出现下滑，价格水平回落到23000-25000元/吨；2008年进一步回落到20000元/吨左右。

　　2、硅粉供应充足，氯甲烷为公司副产品，且硅粉和氯甲烷全由公司自己提供，所以，生产成本基本维持不变；3、所得税率维持不变，为30%；4、不考虑2008年新建10万吨投产后，对公司有机硅产品毛利率所带来的负面影响。

　　敏感性分析

2006年，新安股份外销产品中，大致有2万吨的有机硅中间体和2万吨的硅橡胶，由于硅橡胶价格对上游有机硅中间体价格变动的敏感性较差，所以，我们只对2006年有机硅中间体的价格和产量做了测算。


我们认为，2006年公司有机硅中间体产量增大不多，销售压力不大，所以，2006年业绩对有机硅价格变动的敏感性要大一些，而从目前价格运行趋势看，价格向下的可能性比较大。

　　估值分析

相对估值


虽然在许多估值指标方面，新安股份具有一定的相对估值优势，按06年14.6倍平均动态市盈率估值，那么新安股份的合理定价为15.77元。但考虑到2007年新安股份可能出现的业绩下滑，所以我们认为，目前股价仍属于正常估值范围。



现金流估值：

　　假设末期永续增长率为0%,我们根据公司未来自由现金流分析和贴现率计算，可以得出新安股份自由现金流贴现总值为351521万元，折合每股15.42元。

　　现金流估值的敏感度分析


投资评级

相对估值和绝对估值结果显示：新安股份的定价在15.50元左右，离目前市价13.21元仍有15%左右的上升空间。

　　但从行业景气运行趋势看，新安股份业绩在06年短期见顶，加上其它可能存在的风险因素，应给予一定的估值折扣，继续给予持有评级。

风险揭示

1、有机硅产品价格运行呈现下降趋势，但下降速率无法准确估计，价格一旦出现快速下降，将对公司业绩带来比较大的负面影响。

　　2、新建10万吨有机硅项目，因氯甲烷原料不能配套，会摊薄有机硅产品的毛利率，影响程度大致在5个百分点左右。

　　3、公司大股东由国有变为民营，可能会影响公司所得税率。

　　4、有机硅应用研究薄弱将长期制约有机硅行业的发展，这种状况将在2007年后逐步表现出来。

证券公司

不同意这篇报告里的部分观点呵呵

楼上的能说得清楚点吗

这篇报告的详细版我看过，大部分关于企业现状的内容我是同意的，关于单体价格下降的预测我也赞同，但是他认为未来两年单体价格迅速下降从而造成新安的业绩在07年会出现下滑这个判断，窃以为论据不足。。。

个人观点，呵呵，随便说说

请问楼上的，为何单体价格下降而新安的业绩在07年不会出现下滑。能说说你的观点吗？

非常详尽的资料，但好象是从企业公告中摘录下来的。

谢谢斑竹介绍,对于了解新安化工有一定用处

女人的问题新安办.............