主权信用降级开始了

　
2011年08月29日14:25  来源：《财经》  作者：金焱 曲艳丽

      如果现有政策不进行调整，很多政府作为债务人，其履行偿债责任的信用意愿与信用能力都在衰减，美国和日本只是此轮长期主权信用评级下调的起点
　　《财经》(博客,微博)记者 金焱 曲艳丽


     始于华尔街的本轮金融危机，在三年后的夏秋之季进行新的发酵。
　　这一次，焦点不是各大金融机构，而是各主权国家和独立经济体，从美国到欧盟再至日本，几个主要的发达经济体的主权信用均被降级。尤其是美国，数十年来主权评级首次下降，金融市场震动，全球为之担忧，这一切是危机的最高潮，还是新一轮更大危机的揭幕？
　　美日欧相继主权降级
　　8月伊始，由市场独立评级机构引发的主权信用评级下调狂飙，在全球经济本已低迷之时突兀而至，首当其冲的就是美国。
　　8月5日，美国两党就债务上限谈判达成协议不到100个小时，政客们口沫未干，就收到标准普尔公司(Standard &Poor’s，下称标普)下调美国主权债务评级的通知，这引发了美国政府强烈不满。
　　其后，标普方面正式声明，这只是正常的评级下调，并不意味着对美国经济增长失去信心。
　　8月23日，标普董事总经理、全球主权政府和国际公共产业评级主管大卫·比尔斯(David Beers)在北京向《财经》记者强调：美国将继续引领全球增长，创新活力并未消失。 　　但是，从纽约到伦敦，从东京到香港，8月上旬的全球各大金融市场，以恐慌和动荡回应了此次数十年未见的微弱降级。以美债由AAA调低至AA+为出发点，混乱的市场动向，令投资者和分析师们相信，美欧未来经济前景已出现危机的蛛丝马迹。
　　而这显然还不是坏消息的全部，美国并非唯一受到评级下调处置的发达经济体。
　　仿佛相互呼应，同属国际三大评级机构的穆迪公司，亦在8月24日表示，将日本国债评级从Aa2下调至Aa3。穆迪称，日本政府面临巨额预算赤字，今年4月即达1689亿日元，同时日本政府债务自2009年全球经济陷入衰退以来一直在不断累积。
　　截至6月低，日本政府债务余额达943.8万亿日元，与GDP的比重高达224％。“多个因素导致日本难以减缓债务与GDP之比的增长趋势，促使穆迪采取调降行动。”穆迪在声明中称。
　　标普和穆迪的举动，在市场人士看来极具警示指向：2008年以私人部门的资产负债为核心表的金融危机，经过以美国为首的国家主权债务依托的营救，不仅未能根本解决问题，反而正在演变成新的、麻烦更大的主权债务危机，发达国家的经济根基受到了动摇。
　　清华大学经管学院金融系主任李稻葵对此即表示认同。8月24日他回答《财经》记者提问时说，标普做了一件正确的事，就是承认美国主权信用事实上已经下降的事实，而这一次的下调是具有标志性意义的。数十年或上百年之后回头看，我们会发现，历史在2011年发生了重要的方向性改变：美国经济和国际地位开始衰落了。
　　中欧国际工商学院金融和经济学教授许小年有不同的看法。在8月20日举行的中国银行(601988,股吧)家高峰论坛上，他明确表示，美国经济实力并没有明显变化，仍然是最重要的国家。
　　但是，对于欧洲债务危机的恶化，经济学家们的看法却在趋于一致。而最新的坏消息，的确在指向困境中的欧元区。
　　希腊的主权评级早已信誉扫地，爱尔兰、西班牙、葡萄牙危机重重，欧元区债务危机正从少数相对较小的外围国家，蔓延到意大利和西班牙等大国。即使是看起来不错且更为强大的法国，亦在全球金融市场的传言和预判中，被内定为下一个将下调评级的主权国家。
　　据公开数据，法国的政府债务规模位居世界第四，到今年上半年，法国的公共债务总额达1.65万亿欧元，相当于其GDP的84.5％，颇令人担忧。随着市场对法国增长前景及其达到债务目标能力的担忧加剧，8月中旬以来，以法兴银行为代表的法国商业银行类股票出现暴跌。
　　更多的分析指标表明，法国对德国的竞争力逐步下降，并维持巨额贸易逆差。
　　对此，标普的大卫·比尔斯8月24日在北京明确向《财经》记者表示，在政策不变的情景下，包括法国在内，一些国家的长期主权评级可能会继续下调。在这些号称独立的评级机构看来，很多政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力都在衰减，也许美国和日本只是此轮长期主权信用评级下调的起点，AAA评级可能日渐变成主权评级的稀罕之物。

降级依据是否足够？

　　留有标志性胡须的大卫·比尔斯为人低调，但因其所负责的标普有关全球主权政府和国际公共产业的评级事务，他被称为“世界上最有权力的陌生人”——但是，“各国财长都知道他”，一些海外媒体在提及他时揶揄道。

8月下旬，大卫·比尔斯开始了他的亚洲之行。虽然他宣称这是每年亚洲行的例行公事，但在他这次被推迟了的行程前，先有美债信用降级后世界范围内的股市指数全面下跌，其间夹杂着府院二界对降级的种种质疑，美国司法部也着手调查该机构针对次级抵押贷款关联证券的评级。

　　在他行程开始不久，8月21日标普表示，总裁迪文·夏尔马（Deven Sharma）将于下月卸任，并在年底前离开标普。标普母公司麦格希集团董事会22日同意夏尔马辞职，揭开继任者面纱：现任花旗银行首席运营官、现年53岁的道格拉斯·彼得森（Douglas Peterson）。

　　在不同版本的阴谋论的鸹噪中，比尔斯分别于8月22日、23日在北京向政府部门和金融机构高管演示了标普6月新的主权信用评级框架体系。这一框架主要对主权国家的五大核心领域进行信用评级，适用于标普在全球对126个主权国家或独立经济体的信用评级。

　　这五大核心领域包括：一个主权国家或独立经济体的政治状况得分、经济状况得分、外部情况得分、财政情况得分和货币情况得分。标普对每个领域及其子项打分，以1分到6分的尺度进行分配，之后结合各项打分，根据不同的权重，得出指示性主权评级水平。同时，为准确反映各主权国家或独立经济体的各方面重要变化，标普分析师或评级委员会会根据不同的参考因素，进行一定的灵活调整。

　　比尔斯一一分析后强调，正是将这一框架作用于美国，因在政治领域和财政领域两项分数被减，导致美国信用降级。

　　比如，在政治风险上，标普用定性的方式打分，决策和政治制度的有效性、稳定性和可预测性为主要评估因素，制度、数据和过程的透明度和可靠性为次要评估因素。

　　比尔斯介绍说，考虑过去数月内，美国国会和奥巴马政府就以财政赤字减持问题激烈辩论，尽管最终达成某种协议，但两党间差距很大，对未来公共财政的健康发展以及减赤方面的政策缺乏共识。这样的政治形势，使其政治项下分数骤减；标普认定美国有关财政政策的框架模式有不足之处。尽管美国有减持计划，但其债务负担的长期趋势沉重，标普认为这对未来偿本付息能力会有损害，导致了其在财政项下失分。

　　对基准情况的判断，比尔斯说，即便美国国会和奥巴马政府达成的协议能得到充分实施，基于其两个可能的结果，标普仍然会把美国评级下调：财政赤字虽有一定程度的下降，但按照目前的趋势仍无法遏制其在远期不断上升的情况，尤其2015年之后其上升幅度会加大。

　　此外，标普分析人员认为，如果奥巴马与国会达成的协议无法全面实施，会出现更加糟糕的情况，在经济状况无法改善的前提下，风险会进一步加大，财政政策未来可能会进一步导致赤字上升，无法进行充分的减赤发生。标普发现两种情景都会导致债务负担的进一步恶化和急剧的上升。

　　对于这些分析，联办旗星风险管理公司首席经济学家、北京航空航天大学教授任若恩表示认同，他认为这五项分类和标普的评估是准确的。在现场听完比尔斯介绍之后，李稻葵也表示，标普的评估是有说服力的。

　　比尔斯对《财经》记者说，标普的评级并不存在外界所猜测的阴谋论。他有些开玩笑地反问说：我们当初不下调美国的评级，外界批评说我们有阴谋，在刻意维护美国，现在我们下调美国的评级，有人又说我们有阴谋，究竟我们哪一个才是阴谋？8月23日在北京金融街会议现场，近百名金融高管和几位经济学家闻比尔斯此言，发出一阵笑声。

　　比尔斯进一步解释说，分析一个国家的财政得分时会考虑其主权债务负担的概念。而主权债务负担的考量因素有债务水平和债务成本两个指标。债务成本是广义政府利息支出占广义政府收入的百分比；债务水平则指广义政府债务净值占GDP的百分比。

　　从标普的评级结果看，目前加拿大、法国、德国、英国等国尚保有主权信用评级“AAA”。大卫·比尔斯观察到，在标普假设的基础上，美国净公共债务的轨迹与其他国家偏离。

　　而包括美国在内，标普预测这五个主权国家所拥有的政府债券和GDP的比值区间从34％(加拿大)到80％(英国)，美国的债务上限在74％。到了2015年，标普预计公共债务和GDP比值将从最低的30％(加拿大)到最高的83％(法国)，美国为79％。标普认为，和美国相比，这些主权国家的公共债务上限将在2015年以前减少。

　　比尔斯提醒，从近40年标普全球主权信用评级数据看，自1988年以来，全球各经济体主权信用恶化的情况越来越多，特别是近年来，很多发达国家出现债务问题。

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主权信用前景黯淡

　　冰冻三尺，非一日之寒。从全球来看，主权债务危机的历史绵延数个世纪。

　　但接受《财经》采访的经济学家们提醒，此次欧美日主权债务危机的困境在于，欧美经济面临的下行风险渐显，已有担忧此次主权债务危机会再次引爆全球性金融危机。

穆迪首席经济学家扎迪对《财经》记者说，刺激政策复苏经济是用来应对短期问题，而非解决长期结构性问题的法宝。但是显然，当险境再度降临，人们才意识到这种错位。

　　而在标普看来，美国与其他国家、尤其是欧洲国家的一个核心区别是，虽然一些欧洲国家债务水平很高，但其政府已有或者即将有财政整顿计划或政策，或是紧缩，会逐渐降低其债务负担。比如自2008年以来实行的经济刺激计划已在逐渐退出，并有了未来降低财政赤字的扎实计划。这是美国与欧洲的核心的区别。

　　然而不同于标普，很多经济学家更为欧元区的债务危机而忧心忡忡。瑞银集团首席中国经济学家汪涛是其中之一。在她看来，发达国家衰退的可能性估计有三分之一，已经比较高，但美国的问题还没那么严重。“美国靠刺激确实没有很大的推力，但美国自身内部经济的活力比当年的日本要强，“刮骨疗伤”、清理坏账的力度和时间都比日本早，只不过现在债台高筑，没有什么可刺激，现在慢慢等待资产负债表的修复，这有一个过程。”汪涛对《财经》记者说。

　　欧洲负债最初的聚焦点在希腊，尽管欧元区采取了紧缩政策，但危机在借债成本很高的没有增长前景的边缘国家蔓延。汪涛指出，若把美欧都当做联邦来看，则美国的债务在联邦政府手里，而欧洲则不是在联邦政府手里。几年前，在欧元区成立后，市场把希腊、意大利等国家的信用都当成了德国的信用，低成本借贷，现在才发现这是一种误判，但现在问题已经在这儿了。

　　数月之后，GDP之和为希腊12倍的意大利和西班牙也岌岌可危，意大利的国债余额达1.9万亿欧元，西班牙约7000亿欧元，两者之和约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制都无法提供足够的流动性援助，而如果法国国债出问题，更无药可救。

　　也因此，欧洲央行在形势危急时出手，在二级市场上购入意大利和西班牙两国国债。法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动估算了欧元债的存量问题，他认为欧元区内部16个国家持有的债务大体占欧元区债务总量的80％到90％，7月的解决办法是暂时把目前的问题压住。“欧洲央行提供了一个流动性，把目前的利率解决了，而下一步需要机制性的举措，欧元区的债务问题没有终极解决办法。”陈兴动对《财经》记者说。

　　不过，李稻葵更担心的是，个别债务深重的南欧国家可能最后不得不进行债务重组，即局部违约，这是欧洲主权债务下一步的演变方向。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏更为悲观，他认为欧元区解体的风险正在上升。欧元区的弱国由于在欧元体制下长期无法恢复竞争力，政治上又无法接受持续的财政紧缩，最后可能被迫“退出”欧元，但“退出”的过程对欧洲乃至全球金融和经济都可能是十分危险的冲击。

　　而美国面临的关键问题是如何从资产负债表危机中逐步走出来。中银国际证券有限责任公司董事总经理程漫江认为，目前全球经济，仍然是2008年这一轮经济衰退的一个延续，只不过这个衰退被各种各样的货币政策和财政政策掩盖了。

　　“人们认为美国的问题更严重，而实际上，美国靠自身的国力反而更容易率先推进改革，只有在美国经济真正开始进行所谓的结构性或制度性变革以后，全球经济进入新一轮周期的可能性才会存在。”程漫江对《财经》记者说。

　　实习生Michael Sisty、罗晓静对此文亦有贡献

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