化工行业：新安股份与金发科技竞争力探讨

发表日期: 2008-08-12 12:49:57　　来源: 国信证券　  作者: 邱伟

　　长期稳定的竞争优势可以成为企业的“经济护城河”

　　除了品牌价值以外，长期、稳定的竞争优势也可以成为企业长期发展的可靠保证。对于优秀的化工企业而言，这一点足以弥补缺乏品牌价值这一工业企业的普遍缺陷。

　　新安股份[行情、资料、新闻、论坛]、金发科技[行情、资料、新闻、论坛]是经营模式最具优势的两家化工企业

　　新安股份、金发科技是化工行业里两家具有长期、可持续核心竞争力的企业，其代表的两种经营模式是中国化工发展的典型模式。对经营模式的把握，两家企业分别达到了国内化工企业中的较高水平。

　　新安股份的成本优势是公司在有机硅、草甘膦原料生产的重要节点上

　　布局以及物料消耗的低水平得来的。公司管理层的远见与洞察力使其在有机硅与草甘膦行业的发展步步抢先，有助于扩大技术方面的领先优势。

　　金发科技是典型的核心竞争力分布于“微笑曲线”两端的企业，并且公司通过良好的股权激励将经营者与股东的利益紧密结合。

　　新安股份与金发科技的股价催化剂

　　草甘膦目前是需求淡季、生产旺季。年底草甘膦将进入需求旺季，而国内黄磷生产进入淡季将导致草甘膦供需的又一次紧张，草甘膦价格反弹会在11、12月份左右出现，那时新安的股价催化剂也将出现。尽管金发科技中短期业绩可能会受到高油价导致的成本上升的影响，市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，一旦油价下跌，其成本压力减小，利润率向上的弹性将会很强。也就是说，金发是未来两年具有翻倍机会的企业！

　　新安股份与金发科技未来的发展空间：销售规模扩大6倍以上！

　　新安未来5-10年会进入全球有机硅生产的四强，再加上草甘膦业务，新安未来5-10年的销售规模将有数量级的变化，公司未来主要定位于有机硅领域的专业供应商以及草甘膦领域的产业龙头。金发科技做到300亿元（未来5-6年）之前成长性都不会出现问题，这以后，成长性将主要来自于金发目前在新材料领域的布局。

　　公司业绩预测

　　预计新安股份08、09年EPS为6.44、5.66元，估值下限40-45元；预计金发科技08、09年EPS为0.94、1.22元，未来3-5年净利润年均复合增长率不会低于30%，油价回调背景下，完全可以支撑20倍以上的PE。

　　长期稳定的竞争优势是企业的“经济护城河”

　　巴菲特关于持续竞争力以及“经济护城河”的观点我印象深刻。从波特的竞争力分析可以看出，所谓的“经济护城河”，主要是指企业相较于行业内其他对手的独特、突出的竞争优势，当然，并不是每一种竞争优势都可以成为“经济护城河”，只有那种企业独有的、长期不变的优势才有资格。

　　对于中国化工企业而言，没有品牌价值，很难建立品牌优势，这是和化工固有的一些弱点结合起来的。但是，品牌优势并不是企业“经济护城河”的全部，经营模式同样重要。长期、稳定的竞争优势也可以成为企业长期发展的可靠保证。

　　对于优秀的化工企业而言，这一点足以弥补缺乏品牌价值这一工业企业的普遍缺陷。

　　新安股份、金发科技是经营模式最具优势的两家化工企业

　　新安股份：技术与成本领先的行业龙头

　　新安股份的两大类产品（草甘膦和有机硅）均为全行业成本最低，其中有机硅平均毛利率高于行业平均水平20个百分点，草甘膦在04、05年的时候，一般比行业平均高6-7个百分点，今年以来草甘膦价格暴涨，这个数据可能不会太明显，但是行业低谷的时候将会极其突出。

　　新安的这种成本优势从何而来？

　　市场上很多人比较容易理解的是所谓“有机硅与草甘膦的氯资源循环”降低成本。然而，实际上，资源循环的成本降低可能被无意中夸大了！其实，通过04、05年新安有机硅和草甘膦的毛利率比同行业高的情况就可以看出，当时有机硅是高10个点左右，扣除掉当时新安二甲选择性较高的因素，实际上氯资源循环利用对有机硅成本降低因素在7-8个百分点，即2000元/吨以内（当然这个成本是随着氯甲烷价格波动而动态变化的）。因此，新安的成本优势至少还有一半是公司在有机硅、草甘膦原料生产的重要节点上布局以及物料消耗的低水平得来的，比如说，公司自己生产有机硅的重要原料硅块、草甘膦的重要原料亚磷酸二甲酯等。

　　公司的管理能力保证其做任何事都能先人一步：其实新安是这一次磷矿石—黄磷—草甘膦产业链涨价受益最大的中国企业（2008年将在草甘膦业务上盈利达到20亿元，而历史投资最多6、7亿元），主要原因在于新安在草甘膦行业低点的2005、2006年就开始布局，新增5万吨产能。第一期2.5万吨/年在2007年5月投产，刚好是草甘膦价格上涨开始启动的时候，第二期2.5万吨/年在2008年2月份投产，也是草甘膦价格刚好进入高位盘整时。此外，从新安公告的增发项目就可以看到：当对手还没做有机硅的时候，新安就把有机硅做好了，当对手开始做有机硅的时候，新安就开始做下游和高端产品；草甘膦也一样，新安开始做草甘膦的下游制剂了，竞争对手还在行业高点时拼命扩张张。

　　金发科技：大行业中的绝对领先者

　　市场总是误解金发科技的行业壁垒太低，因此很难做大。其实，化工企业的发展不是只有一条路径的！也许是市场受新安和万华的影响太深了吧。我们可以看一看巴菲特最成功的投资之一：GEICO（政府雇员保险公司）。在美国，保险行业尤其是车险行业也是典型的低壁垒行业，但是GEICO通过准确的客户定位（政府雇员以及军人，因为这两类人行事谨慎，车祸的发生比例最低）以及独特的经营模式（直销）取得了在行业内的独特竞争优势。

　　首先，金发的壁垒并不低，高分子物理（金发目前所处的行业，以材料混配为主）是高分子材料科学中两大分支之一，另一个分支就是高分子化学（即我们说的单体聚合，市场上通俗称为原创性的材料）。化工并不是只有一种的！

　　其次，金发的行业空间极大：在沿原油向下的产业链中，改性塑料处于最下游，却是需求增长最快，投资收益率最高的环节。近年来，我国合成树脂的消费保持与GDP同步增长的态势，06年我国合成树脂产量已经达到2529万吨，但改性塑料产量仅为200万吨左右，年销售约300亿元，经过改性的塑料尚不足10％，距世界平均水平20％仍有较大差距，如果按照国际平均20％的塑料改性比例，国内改性塑料市场至少有800亿元，这还不包括工程塑料的改性，目前金发市场占有率最多5%。

　　再次，如同GEICO，金发科技也有独特的经营模式。在中国企业管理水平普遍不佳的情况下，管理水平往往是决定企业好坏的主要标准。金发科技能够在上千家同类企业中脱颖而出，无疑是得益于公司良好的股权激励氛围。

　　金发科技是典型的核心竞争力分布于“微笑曲线”两端的企业：研发与销售。

　　通过销售争取客户，进入新的领域，研发则是保障，而联系研发和销售之间的是快速响应的反应机制，这一点与国企相比优势明显。对于生产，只是对于研发成果的一种转化而已，反而相对不那么重要了（可以参考金发科技股权激励的岗位分布）。这就是金发的“经济护城河”。

　　金发下游如汽车、家电等需求增速下滑会对销售产生较大影响？我们认为：

　　金发不是福耀玻璃[行情、资料、新闻、论坛]。什么意思呢？福耀玻璃的管理也很好，但是福耀玻璃在汽车领域内的市场占有率已经达到60-70%。一个企业做到这种程度，基本上他的业绩就只能随着汽车的波动而波动了。而金发目前在轿车领域，市场占有率还不到10%，在改性塑料领域市场占有率不到5%。因此，金发的成长性更多取决于其和竞争对手的竞争优劣势的相互转化。现在来看，对金发是有利的，金发科技1H08发货量同比增长50%就是明证（注意是发货量不是销量，因为在产品涨价过程中，有些产品给了下游后价格还没跟上，就不能确认为销量）。下游需求放缓对金发的影响其实没有大家想象中的那么大，这一点，随着金发月度销量数据的不断取得就可以得到印证。

　　另外，汽车的一个发展趋势值得注意：那就是以塑代钢1。目前国外汽车塑料用量一般在150Kg/台，而国内一般还在90 Kg/台以下（以前也有说75的）。

　　而且，随着汽车日子的不好过，汽车厂商会更加倾向于使用较为便宜的国产塑料（只有金发一家提供）。因此，汽车用改性塑料的成长性是强于汽车行业的，具有一定的缓冲周期的特征。这一点也很像几十年前巴菲特对于经济周期放缓时对于GEICO的评论：车险具有缓冲周期的特征。

　　新安股份与金发科技的股价催化剂新

　　安股份：草甘膦价格将调整

　　到10月份首先看新安，最近草甘膦价格的下跌其实是预料之内的，因为每吨草甘膦需要370Kg黄磷，而目前是黄磷生产最旺盛的时候（主要靠水电），而草甘膦相对是需求较淡的时候。西南地区的丰水期一般是6-10月份，也就是说，直至10月份，草甘膦的产能利用率都会较高，价格的下滑也属正常。但是到了年底，特别是08年12月以及09年1月，草甘膦需求进入旺季（国际贸易商要为春耕备货），而国内黄磷生产将进入淡季（枯水期），这将导致草甘膦供需的又一次紧张。因此，草甘膦价格的反弹会在11、12月份左右出现，那时可能新安股份的买点就出现了。

　　金发科技：油价下调是短期内主要催化剂

　　公司竞争优势明显，尽管中短期业绩可能会受到高油价导致的成本上升的影响（但是有可能将成本压力向下传导），市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，一旦油价下跌，其成本压力减小，利润率向上的弹性将会很强。也就是说，金发是未来两年具有翻倍机会的企业！除非油价暴涨至200美元/桶，甚至更高，全世界经济崩盘。现在油价的涨势放缓、盘整或者下跌就是对金发较为有利的情况了。事实上，04年以来的经验可以看到，只要油价不出现短期暴涨，金发的毛利率总是稳步上升的，因为其产品结构不断改善的结果（新增的销量一般都是相对高毛利的产品，如应用于汽车、电动工具、节能灯领域的改性塑料）。怎么看地产业务对金发的拖累？其实，按巴菲特的话，最坏的情况也就是一个随时可以切除的肿瘤而已。

　　未来发展空间：中国化工行业中的国际领先企业

　　新安未来5-10年会进入全球有机硅生产的四强，即有机硅销售超过25亿美金（前提是美元不再大幅贬值），再加上草甘膦业务，新安未来5-10年的销售规模将有数量级的变化（07年销售收入38亿人民币左右）。公司未来主要定位于有机硅领域的专业供应商以及草甘膦领域的产业龙头。

　　金发科技07年改性塑料销量31万吨左右，销售收入64亿元，我们认为，其做到300亿元之前成长性都不会出现问题（预计5-6年时间），销售超300亿以后，成长性将主要来自于金发目前在新材料领域的布局（例如目前正在取得进展的高温尼龙，正在进行前期研发的碳纤维、完全可降解塑料等等），毛利率也会呈逐步提升态势，增长质量将逐年提高。公司未来业务主要定位于化工新材料领域。

　　参照全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀化工企业正处于其发展的第一或第二阶段的初期水平：主要通过开拓性的研发、并购等手段向下游及相关多样化方向扩张，并以满足下游需求为研发导向。

　　我们认为，金发科技、新安股份是这一领域的领先企业，其核心竞争力早已非常明确。因此，行业压力增大反而是这类企业扩大市场份额的机会。我们认为：

　　这类企业终究会成为中国化工的领军企业，因此，股价下跌应该是买入并长期持有的机会。

　　公司业绩预测及估值讨论

　　新安股份：估值底限40-45元

　　我们上调新安股份08、09年EPS至6.44、5.66元（未考虑增发摊薄，我们预计此次增发会摊薄公司EPS6%-8%）。值得注意的是：公司的毛利构成在发生改变：草甘膦和有机硅（包括三氯氢硅）08年毛利构成分别为：84%:16%，09年则为63%:37%。

　　由于09年业绩目前较难预测，我们要观察08年9、10月份的草甘膦价格，才能够做出相对准确的预测。按照我们目前的观点，我们认为，由于新安09年新建10万吨/年有机硅装置以及三氯化硅明年扩产至3万吨/年，09EPS应当维持在5.66元左右（我们认为农产品草甘膦价格不会大跌）。则目前股价隐含的市场给予08年草甘膦市盈率5倍，如果给予有机硅市盈率15倍的话。

　　此外，我们测算，09年新安有机硅及三氯化硅业务将带来1.80-2.00元（其中有机硅业务1.5-1.8元）左右的每股收益（考虑增发摊薄），如果给予有机硅及三氯氢硅业务15-20倍PE的水平，则支撑27-40元左右的内在价值，我们再考虑以草甘膦4500-5400元/吨左右的历史较低单位毛利水平测算（相当于05-06年的水平），再扣除1500元/吨的费用和25%的所得税，则单位净利为2250-2925元/吨，则最差8万吨草甘膦可带来净利润18000-23400万元/年，可贡献每股收益0.59-0.76元，我们给与此时的草甘膦13-15倍PE的水平（因为，这是草甘膦盈利处于低谷时的估值水平），可支撑7.6-11.4元的内在价值，由此，我们测算新安股份的价值底限在34.6-51.4元。

　　值得强调的是，我们认为，转基因作物在全球的快速扩张除了与农产品牛市有关以外，自身的良好属性（单位产量高、生长期短）更是主要原因，这一点从1996年以来的转基因作物全球范围内快速发展就可以看出。07年以来的中国草甘膦原药行业快速涨价只是反映了全球草甘膦需求高于供应增长以及中国农药行业内生性整合的实际情况，更多是全球草甘膦行业“原药-制剂-销售渠道”产业链利润的重新分配，我们认为，由于中国黄磷资源的制约（黄磷主要受水电的制约），草甘膦的产能释放会低于最悲观者的预期，长期盈利能力也将较05、06年有明显的提高。

　　综上所述，我们认为新安股份的估值底限在40-45元。

　　金发科技：未来5年复合增长率30%以上

　　我们预计金发科技08年EPS0.94元左右（扣除4200万期权费用，考虑房地产可能带来负收益），09、10年EPS1.22、1.69元，未来3-5年，净利润年均复合增长率不会低于30%。如果油价持续慢跌或启稳，经济也基本保持稳定，完全有可能实现50%以上的增长。如果经济形式恶化，我们认为保持20%以上的增长也应该不成问题，因为这种增长完全来自于公司的内生性增长。——市场可能有点夸大了经济下滑对金发的影响。因此，我们认为，在油价回调背景下，金发科技20倍以上的PE水平完全可以维持。

金发科技是由袁志敏带领4位从北京理工大学毕业的校友于93年11月26日成立的，以人名币2万元起家，到2007年金发科技产值达人民币70亿，利润达人民币5亿元；正是由于袁志敏董事长的股权激励政策，才使得金发科技在短短十几年时间成长为国内改性工程塑料行业领头羊企业；到目前袁志敏董事长共培养出了8位亿万富翁，100位千万富翁；目前金发科技拥有博士后科研工作站、国家级企业技术中心、国家标准实验室，在金发工作的博士有80多位，金发科技主要由博士、硕士在从事市场工作，最低学历为本科。

呵呵，这么多博士，有实力，不过运行成本估计也不低。

长见识啦，这样的团队潜力大啊！

原帖由 jzq0922 于 2008-8-13 14:54 发表
呵呵，这么多博士，有实力，不过运行成本估计也不低。

成本是不低，但是公司赚得也多啊，而且公司赚得的肯定远远大于公司付出的成本。一般来讲在金发工作的博士只要有实力，两年内可在广州买房车。