2009年A股市场年度分析

核心提示：2008年股市暴跌，股指演绎过山车行情，究其内在原因主要在于全流通阶段的到来大幅扩大了二级市场供给压力，其次全球金融危机的爆发恶化了外部环境。
内容提要：　　1、2008年股市暴跌，股指演绎过山车行情，究其内在原因主要在于全流通阶段的到来大幅扩大了二级市场供给压力，其次全球金融危机的爆发恶化了外部环境。
　　2、股权分置改革实质上分为两个阶段，在第一个阶段非流通股获得流通权，但被设置了限售期，第二个阶段则是限售股获得解禁的时期，第一个阶段上市公司质量得到很大改善，同时大小非处于限售阶段，为出现牛市行情创造了条件；第二个阶段限售股开始逐步解禁，二级市场的供给压力急剧增大，股市供需发生失衡，价格出现大幅震荡。
　　3、次贷危机引发全球金融海啸，危机对世界虚拟经济与实体经济都产生了强烈冲击，中国经济发展的外部环境恶化，宏观经济的负面影响改变了股市基本面状况，从去年年底开始确立了熊市格局。
　　4、为应对全球金融危机，保持经济稳定发展，中国政府不断大力出台财政扩张政策与货币扩张政策，经济刺激计划将对宏观经济与资本市场起到稳定作用。
　　5、股指期货的投资者教育工作取得了巨大成绩，股指仿真交易日趋成熟与平稳。
　　第一部分 当前市场的核心矛盾
　　富贵浮云过，黄梁梦消逝。过山车般的行情想必让这两年的A股投资者有着徘徊在天堂与地狱之间的无奈感觉，金融市场是一个充满魅力但同时危机四伏的领域，投资者不仅需要执着的精神与坚定的毅力，也需要一双火眼睛睛，洞悉市场万千变化。从现在的时点追溯一年以来的市场演变轨迹，我们可以发现很多的信号可以帮助投资者规避这波剧烈的下跌，不过人性的局限以及前面两年过度的乐观使大部分参与者失去了警觉，最终没有能够躲过此番劫数。
　　在以前的报告中我们多次提到过目前A股市场的走势是由两个核心矛盾所决定的，一个是大小非解禁带来供给冲击的问题，这是决定A股走向的内在原因，二是金融风暴所带来的外部冲击。在这两个核心矛盾未解决之前新的牛市不会出现，任何的上涨都仅是反弹而已。
　　图1: 资本市场三大股票指数价格走势

　　

资本市场三大股票指数价格走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　图2: 权重板块指数价格走势

　　

权重板块指数价格走势图。（资料来源: 中国国际期货）　　当初在成立内地股票市场时，由于政治和经济体制的限制，对上市公司的股权按所有权性质进行了分割处理，并将股票划分为流通股和非流通股，流通股可在二级市场上进行交易，而非流通股则只能在场外以净资产价值为基础进行转卖，造成了A股市场股权割裂、同股不同权的状态.客观地讲，股权分置是在特殊的环境下所做出的特殊的制度安排，对发展我国资本市场具有积极的作用，但随着时间的推移这种制度安排的负作用也越来越明显，制约了股票市场的健康发展.特别是进入本世纪以来，随着中国经济的飞跃发展，迫切需要一个健康而完善的资本市场服务于实体经济，因此破除制度障碍，改变股权分置状态成为了A股市场发展的重点。
　　2005年5月10日三一重工(19.58,0.02,0.10%,吧)宣布了股改对价方案，标志着我国A股市场正式进入了股权分置改革的重要历史阶段，到2007年底大部分上市公司都已实施了股改对价方案，股权分置制度改革实现了阶段性胜利.从狭义上理解，股改对价的支付，非流通股获得流通权可以看做股改的结束，但由于非流通股在二级市场上市前被设置了一个限售期，支付对价与实际流通并不同步，因此股改实际上分为了两个阶段。
　　图3：A股全流通两阶段进程演示

　　

A股全流通两阶段进程演示图。（资料来源: 中国国际期货）

　　股权分置改革的第一个阶段是非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期，这个阶段大致从2005年开始到2007年结束；第二个阶段则是非流通股的限售期解除，可以在二级市场进行交易的阶段，也称大小非解禁期，该阶段主要在2007年到2010年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，A股市场正式进入全流通时代.

　　在股改的两个不同阶段中，A股市场参与主体的操作思路和相对地位会出现重大变化，价格表现也会表现出巨大的差异.

　　在第一个阶段，最重要的市场特征是非流通股获得流通权，非流通股东(主要是控股股东)的利益与二级市场的价格表现开始直接挂钩：股票价格越高，控股股东的资产市场价值和股权兑现价值越高，相反股票价格走低，则会导致控股股东的潜在收益减少.股票作为上市公司所有权的凭证，其长期价格趋势与上市公司盈利增长能力正相关，为了促进股票价格的上涨，控股股东有动力改善上市公司的资产质量和提高

　　资产的盈利能力.从市场实际表现来看，在2005年到2007年间，随着股改的不断推进，大量公司的控股股东将优质资产注入到上市公司，并开始注重提高上市公司经营管理能力，增强上市资产的盈利水平，从季报、中报和年报数据上可以看出，过去两年来我国上市公司的主营业务收入和净利润都获得了十分惊人的增长.随着上市公司资产质量的增强和盈利能力的提高，股票价格出现正向反馈，呈现大幅度上涨，从2005年到2007年底的短短两年时间，大批公司的股票价格增长了十倍以上.同期股票指数也出现了巨大涨幅，主要指数中沪深300(2032.682,-11.87,-0.58%,吧)指数和深圳成指最大上涨幅度超过430%，上证指数的最高幅度则接近380%.

　　随着时间的推移，到2007年底大小非开始进入到解禁高峰期，股改的第二个阶段正式到来，流通市场参与主体的相对地位出现变化，大小非逐渐参与到二级市场中，产业资本的市场话语权上升，金融资本的市场地位相对下降，市场开始进入不稳定期.在价格表现上，我们可以看到从2007年10月份以来，股市经历了三年来最大的一次调整，短短不到一年时间里指数价格竟然下跌70%.此次暴跌一方面缘于国内通货膨胀快速增长，宏观经济增长预期下降，导致机构看淡今年上市公司的盈利表现，但另一重要原因是股改第二阶段的到来，大小非解禁的压力开始显现，特别是经过金融资本过度拉高二级市场价格，导致股市泡沫化程度过大后，大小非有强烈的抛售意愿。

　　图4：限售股与流通股市值对比

　　

限售股与流通股市值对比图。（资料来源: 中国国际期货）

　　从限售股市值和流通股市值对比数据来看，A股二级市场面临着巨大的供给压力.从2005年到2007年的两年多时间里，流通股的市值占总市值的比重大致在40%，而限售股市值要占到六成左右，按价值计算的解禁进度，第一个大小非解禁的高峰期是在2007年10月份到2008年3月份，因此我们可以按2007年十月份时的流通股和限售股市值对比来估量解禁带来的扩容压力.2007年10月份时限售股与流通股市值对比刚好在6：4的水平上，我们按不同的大小非抛售比例假设来估算全流通带来的二级市场供给压力：假设抛售股份的比例分别为10%、20%、30%、50%和100%(极端假设)，在10%的抛售比例假设下，二级市场新增供给的量为60%×１0%÷４0%＝15%，在20%的抛售比例假设下，供给压力则为60%×２0%÷４0%＝30%，30%的抛售比例假设下新供给量为45%，在50%的比例假设下扩容压力则达到75%，全部抛售的极端假设下新增供给达到150%，相当于再造了一个半二级市场.
　　再从资金量角度来衡量大小非抛售所带来的压力.2007年底时A股流通市值达到10万亿元人民币左右，假设要维持当时的价格水平，则大小非抛售10%的情况下，需要10万亿×１5%＝1.5万亿的新增资金来承接限售股的抛压；而在20%的抛售假设下，所需资金为3万亿元，30%的抛售假设则需要4.5万亿元，在50%的抛售条件下为7.5万亿元，全部抛售的极端假设情况下，需要的新增资金量15万亿元.从以上数据上来看，即使我们采用最乐观的估计，要维持股价水平在去年10月份的高位状态，未来几年需要新增入市资金都要超过上万亿元人民币，显然对资金面的压力是十分巨大的。
　　图5：A股限售股月度解禁量(单位：百万股)

　　

A股限售股月度解禁量走势图。（资料来源: 中国国际期货）　　图6:2008年A股累计减持数量　　 2008年A股累计减持数量走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　由于不同的上市公司进行股权分置改革的时间不同，而且不同的股份限售的时间也有所区别，所以大小非解禁不是在一个时点完成，而是在一个较长的时间段逐步实施的，解禁带来的供给压力也是阶段性的.从数量上看，A股从2005年年底就已经有一部分限售股开始解禁，但数量和价值都很少，对市场影响可以忽略不记，2006年下半年也有一定的解禁数量，但对总体市场的影响仍然有限，但从2007年底开始无论从数量还是价值上看，大小非解禁的压力开始显现：从数量上看2007年10月到2008年3月是一个解禁量较大的时期，接下来是2009年2月到2010年2月，是限售股解禁按数量计算的最高峰，最后在2011年2月前后还会产生一波解禁高峰期。

　　图7:2009年A股解禁数量与解禁额

　　

2009年A股解禁数量与解禁额走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　股权分置改革是我国资本市场最重要的制度变革，是标志A股市场走向成熟的里程碑.股改所带来的全流通过程将深刻改变当前股票市场的基本特征，特别是其中的第二个阶段将使A股市场环境产生巨大的嬗变，影响极其深远。
　　我们认为全流通过程所带来的第一个重要影响是：A股市场定价权产生转变，由前期的完全由金融资本主导转变为由产业资本主导，经过一定时间磨合后金融资本和产业资本会寻求相互促进的道路，A股市场形成较为成熟的投资氛围.在股改之前二级市场局限在流通股范围，市场规模相对较小，更主要的是控股股东所持有的非流通股不能参与二级市场交易，股价表现不能与这部分股权的利益挂钩，大股东对上市公司的资产质量和盈利能力不会真正关心，导致了A股市场基础不坚实，参与主体必然是以投机为主要动机，这是A股市场很长一段时间盛行坐庄的根本原因.在众多庄家被市场消灭以后，以基金和保险为代表的金融机构开始在资本市场占据主导权，并在股改的第一个阶段将自身力量发挥到极致，在这一个时期控股股东为了自身利益开始做大做强上市公司，但由于限售期的原因还未能全力参与到二级市场，金融资本利用此时出现的重大机遇，大举唱多做多，极力拉抬股票价格，创造出一轮超级牛市。
　　但在股改第二阶段，由于大小非解禁的到来，二级市场实际上发生了巨大的扩容，流通市场的最大筹码掌握在了产业资本手中，金融资本凭自身的资金和筹码已经无法掌握完全的主导权，如果维持过高的价格延续股市的泡沫化，必然引起产业资本的大量抛售，导致交易损失，所以从2007年年底开始到今年的第一季度，机构投资者大举减仓，造成了一轮剧烈调整。

　中国国际期货　钦万勇 李建春

核心提示：金融危机与基本面状况变化,目前A股市场权重最大的三个板块分别是金融行业、金属行业与地产行业，金融板块主要是银行股，从当前银行存贷款增速变化对比来看，数据显示资金更倾向于保守，存款增长率有提速的表现，而贷款增长率出现下降，这与宏观经济趋弱的背景是相符的，与此同时随着央行不断调整利率政策，银行息差有收窄压力。实体行业业绩下滑、存贷差扩大与息差不利变化将在2009年给银行也带来经营压力。
第二部分 金融危机与基本面状况变化
　　此次金融海啸是自上世纪大萧条以来最严重的金融危机，两个明显的征兆就是欧美金融机构破产浪潮和连锁债务危机，再就是主要经济体政府联手救助金融市场与实体经济，而且救市资金之庞大前所未有。此次危机的原因可以追溯到本世纪初美国为解决高科技泡沫破灭的问题而进行的货币扩张政策，但问题的根源则在于冷战结束后的全球经济模式以及美国霸权膨胀所带来的恶果，危机的爆发将意味着美国模式的巨大失败，全球经济在未寻找到替代模式之前将会出现剧烈震荡。
　　危机所带来的后果是非常严重的，表现在两个方面：一是对虚拟经济产生灾难性冲击，由于长期扩张性的货币政策产生流动性过剩，大量资金投机于股票市场与商品交易市场以及其他衍生品类产品，同时金融机构过度使用杠杆经营，推动了众多资产价格的泡沫化，在价格膨胀阶段会产生很大的虚假繁荣，但是一到收缩阶段，过度杠杆化的金融市场将面临的是崩盘式的后果。在金融危机爆发以来，全球主要股指与大宗商品价格出现巨幅下挫，即反映了危机对虚拟经济的冲击。二是使实体经济面临长期衰退的后果，当前全球经济是建立在美元本位与美国过度消费的基础上的，危机的爆发是对美国模式的一次巨大否定，美国经济面临长期衰退的风险，而从国际贸易结构来看，亚洲和欧洲的出口最终来源在于美国，美国经济的衰退将冲击亚洲与欧洲国家，形成全球性的实体经济衰退。
　　图8:我国出口部门出口额增长速度

　　

我国出口部门出口额增长速度走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　对于中国而言，由于经济结构的问题，外部环境的恶化会带来巨大的负面冲击。我们可以从两个指标来观察这种冲击的影响，一是出口部门的下滑，特别是对于低附加值的来料加工装配贸易的企业，产生了很高的影响，不仅出口增速下滑，还出现大量中小出口企业的破产倒闭；二是上市公司主营业务利润增速下降很快，从最高60%左右的增速下滑到10%左右。由于全球经济结构特征以及我国经济结构的失衡，外部经济环境的恶化将会给中国实体经济带来强劲而持续的冲击，在这种基本面条件下熊市依然会延续。

　　图9:中国GDP增长率

　

中国GDP增长率走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　图10:我国工业企业利润增长率

　　

我国工业企业利润增长率走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　根据上市公司各行业的经营指标数据来观察，可以看出整体经济环境的恶化对A股市场基本面产生了较大的负面影响。从2008年的营业收入及净利润增长速度来看，重要板块如金融行业、黑色金属、有色金属、房地产以及食品和机械行业都出现了很大幅度的业绩增速下降，而到明年金融危机对实体经济的冲击将会更加明显，重要行业上市公司的业绩表现难以根本改善。

　　目前A股市场权重最大的三个板块分别是金融行业、金属行业与地产行业，金融板块主要是银行股，从当前银行存贷款增速变化对比来看，数据显示资金更倾向于保守，存款增长率有提速的表现，而贷款增长率出现下降，这与宏观经济趋弱的背景是相符的，与此同时随着央行不断调整利率政策，银行息差有收窄压力。实体行业业绩下滑、存贷差扩大与息差不利变化将在2009年给银行也带来经营压力。

　　钢铁与房地产板块是对A股影响力仅次于银行业的行业板块，2008年随着宏观经济条件的恶化，钢铁行业都受到较大的打击，产量与表观消费量增速都大幅度下滑，而房地产市场价格泡沫的破灭也使销售额增速出现骤降。

　　根据行业基本面的各种数据来判断，预测到2009年A股市场的基本面很难得到根本好转，指数价格的反转缺乏基本面基础。

　　表1:2008年各行业营收增长速度

　　

2008年各行业营收增长速度表。（资料来源: 中国国际期货）　　图11:A股上市公司主营业务利润增速

　　

A股上市公司主营业务利润增速走势图。（资料来源: 中国国际期货）　　图12:人民币存贷款增速对比　　 人民币存贷款增速对比走势图。（资料来源: 中国国际期货）　　图13:中国粗钢产量与表观消费量增长率

　　

中国粗钢产量与表观消费量增长率走势图。（资料来源: 中国国际期货）　　图14:商品房销售额及其增长率　　 商品房销售额及其增长率走势图。（资料来源: 中国国际期货）

第三部分 经济刺激政策及其市场影响
　　自从金融危机以来，中国政府多次降低基准利率与存款准备金率，实施了扩张性的货币政策。其中最近的一次调整是在2008年11月26日，中国人民银行宣布从次日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。从2008年12月5日起，下调工商银行(3.66,-0.03,-0.81%,吧)、农业银行、中国银行(3.06,-0.02,-0.65%,吧)、建设银行(4.00,-0.06,-1.48%,吧)、交通银行(5.48,-0.04,-0.72%,吧)、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。
　　中国人民银行大幅度的降息举措，是在全球金融危机形势下进行的，自次贷危机发生以来，欧美等发达经济体的金融机构陷入了连锁债务危机，并进而导致信用危机和流动性紧缩，金融危机导致了大量投资银行、商业银行与保险公司等金融机构的破产浪潮，并且重创了虚拟经济，全球股市与商品市场价格呈现崩盘式的暴跌。随着金融危机的纵深发展，实体经济方面也面临着长期衰退的风险，为挽救金融市场与实体经济，主要经济体政府已经多次出资救助相关金融机构，而且展开了连续降息的举措，可以说自发生危机以来，全球经济已经进入一个新的降息周期。中国人民银行的降息举措，主要的目的即是针对金融危机的影响，期望通过扩张性的货币政策，防止实体经济的大幅度衰退，以维持中国经济的发展速度。
　　除了降息举措外，中国政府此前还推出了多项财政刺激计划，通过政府投资的方式来拉动未来GDP的增长，从历史数据来看，以往扩张性的财政政策对经济都有很强的拉动作用，而基准利率经过大幅度降低以后，有望推动个人与企业等民间部门的投资意愿与能力，有利于保障宏观经济的发展速度。
　　表2: 扩张性财政政策年份政府投资对GDP贡献
  

年份	投资总额	政府投资额	年增加值	对GDP增长贡献
1998年	31314	2722	397	0.50%
1999年	32952	2823	101	0.12%
2000年	34843	3164	341	0.38%
2001年	39769	3667	503	0.51%
2002年	45565	4316	649	0.59%
2003年	55963	6775	2459	2.04%
2004年	69168	8226	1451	1.07%

资料来源: 中国国际期货

　中国国际期货　钦万勇 李建春

核心提示：通过对08年以来股指期货仿真交易的运行状况分析我们可以看出，整个仿真交易相较07年更多了一些成熟与稳定。经过两年多的运行，期现价差、仿真交易中的波动性水平等指标都明显趋于平稳，股指仿真合约与现货指数的相关性都得到了明显加强。
图15:中国GDP各构成部分的增长贡献率对比

　　

中国GDP各构成部分的增长贡献率对比图。（资料来源: 中国国际期货）

　　对于股票市场而言，当前的核心问题依然是全流通带来的供给压力，在未完全解决这个核心矛盾之前，难以轻言新牛市的到来。从政府的经济刺激举措来看，虽然会对维持GDP增长速度有很强的正面效应，但应该看到我国经济结构特别决定了外部经济的危机具有很大的负面冲击，无论经济形势还是企业整体利润增长能力，难以短期扭转目前的困难局面，在这种条件下上市公司的基本面不会有根本性的好转，所以对于股指而言，熊牛转变还需要等待更多的时间。

　　第四部分 资金流向、估值与周期判断

　　在2006年与2007年的超级牛市当中，A股具有非常高的吸引力，吸引了大量的新投资者进入市场。沪深两市总计开户数在2007年末达到了1.2亿个左右，月度新增开户数最多超过了500万个。除了开户数量大增外，投资者的基金申购热情也非常踊跃，去年基金的月度最高申购数量达到了5000亿份左右，月度申购对赎回的对比最高则达到240%。新增投资者与新增资金的大量入场，为推动超级牛市行情提供了充足的资金支持。但是从2007年末开始，无论新增开户数还是基金申购数量都出现了大幅度回落，显然价格的暴跌使得无论是场内投资者还是潜在投资者都抱有谨慎态度。资本市场作为一种虚拟市场，其价格推升的动力从表象上看是资金的持续涌入，按照目前开户数量与资金流动数据来看，市场仍处于弱势状态，新的上涨趋势还需要时间观察。

　　图16:A股开户数量变化

　　

A股开户数量变化图。（资料来源: 中国国际期货）　　图17:基金申购与回购变化　　 基金申购与回购变化图。（资料来源: 中国国际期货）

　　表4: 上证指数历次下跌50%的持续时间

  

最高点时间	最低点时间	最高点	最低点	下跌幅度	持续时间
1992年5月	1992年11月	1429	400	72%	5个月
1993年2月	1994年7月	1553	325	79%	18个月
1994年9月	1996年1月	1052	513	51%	16个月
2001年6月	2005年6月	2245	998	55%	48个月

　　资料来源: 中国国际期货

　　图17:基金申购与回购变化

　　

基金申购与回购变化走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　图18:A股估值水平变化

　　

A股估值水平变化走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　而从时间周期角度分析来看，上一轮牛市从2005年底算起到2007年底结束，总共持续了两年的时间，从牛短熊长的历史经验来看，此轮熊市不会现在能够结束；其次从大小非解禁的进度来看，高峰期结束是在2010年以后，在这个之前市场供给压力是很大的；第三从历史数据来看，A股在每次暴跌一般需要一年半左右才能探底，而这次的调整幅度超过70%，恢复所需要的时间应该会更长，所以我们预计A股当前的熊市状态还会延续一段时间。

　　不过从短期来看，经过近一年的大幅度暴跌，价格具有超跌反弹的动力，而且从A股的历史估值观察，当前的PE水平已经接近自2001年以来的最低水平，已经具有战略建仓的条件，这为支撑股价提供了十分有利的条件。总结来看，我们认为当前的A股市场已经进入底部相持阶段，指数价格将在一些关键整数价格区间运行，但2009年全年整体上而言是出于弱势状态，特别是如果金融危机对实体经济的负面冲击显示很大的话，不排除指数价格还将继续探底。

　　第五部分 股指仿真交易分析

　　一、运行状况

　　2006年10月30日,中金所正式拉开了沪深300(2032.682,-11.87,-0.58%,吧)股指期货仿真交易活动的序幕，时至今日已整整两年有余。实践证明，仿真交易活动的展开,对深化股指期货合约与规则，加强系统测试，促进投资者教育活动的展开都起了非常重要的作用！在2007年的超级牛市当中，大量的新投资者进入市场，股指仿真也是随现货指数一路直上。

　　图19：08年期指连续合约与沪深300指数走势图

08年期指连续合约与沪深300指数走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　进入2008年以来，随着A股市场的大幅调整，沪深300指数呈现单边下跌趋势，从最高的5756.92点最低下探至1606.73点，跌幅最高达77.74%，与此同时，股指期货仿真各合约也随着现货指数大幅下跌。
　　截至12月15日，股指仿真交易2008年总共成交超过7500万手, 从月份分布上看显示出明显差异，8月之后较上半年成交更为活跃，我们认为这主要是由于金融危机进一步扩散，使市场动荡加剧。同时也和当时各种仿真交易比赛较集中进行有关系。
　　从持仓状况上看，剔除每月由于当月合约到期交割受到的影响，仿真交易中的持仓较为平稳，基本维持在每日13万手以上，并且随着下半年成交的进一步活跃，持仓也呈现上升趋势。
　　图20：08年股指仿真交易成交与持仓状况图

08年股指仿真交易成交与持仓状况图。（资料来源: 中国国际期货）

　　二、期现差价

　　股指期货价格在一定意义上可以被认为是对指数现货在远期中的一个预期，是对指数现货真实价值的解读，由于个体解读的差异，价格往往围绕着价值上下波动，股指期货的走势在大部分时间内和现货的价格一致，并且股指期货会在一定的幅度范围内围绕现货波动，随交割日的临近，这种幅度的范围会越来越小。也正是这种波动形成了各合约与现货指数的期现价差。

　　图21：期指连续合约与沪深300指数价差

　　

期指连续合约与沪深300指数价差走势图。（资料来源: 中国国际期货）

　　上图为股指期货仿真交易中股指期货连续指数(各合约根据交易量加权平均)与现货指数期现价差变化图。上图中可以看出，在9月份以前期指连续相对于现货指数依旧保持着高升水，升水幅度基本在500点与1500点之间， 其中以9月中为分界更为明显：9月15日之前对现货指数日均升水为936.39点，而到了9月15日之后期现价差急剧缩小，还有很长一段时间出现对现货指数的贴水情况。我们认为这种现象更多是由于上半年以来牛市思维依然在市场中比较主流，在这种氛围中现货指数对期货价格形成了一个强有力的底部支撑，形成了高期现差价。而到了9月之后，在金融风暴进一步恶化的肆虐下，悲观恐慌情绪弥漫，熊市定位已经成为了主流，这也就很合理的出现了较长时期的期指对现货贴水行情。

　　表4：两个时期期现差价  

时期	9月15日前（牛市思维）	9月15日后（熊市思维）	平均
期现价差	936.39	57.95	684.8

　　资料来源: 中国国际期货

　　三、波动性水平

　　对于股指仿真中的波动性，我们这里采用的是日收益率标准差的指标。日收益率标准差是指过去一段时期内，每日收益率相对于平均日收益率的偏差幅度的大小。每日收益波动越大，它的标准差也越大。在仿真交易进行第一年时，沪深300指数约从1400点上升到了5800点，在这么一个超级牛市的发展过程中，多空分歧，市场震荡较为剧烈。沪深300指数07年的日收益率标准差为0.0218。而到了08年，在金融危机的肆虐下全球金融市场波动也大幅增加，标准普尔500指数的日收益率标准差也由约0.010上升到08年的0.0259，增幅为158%。沪深300指数也呈现单边下跌行情，但是日收益率标准差为0.03122，波动性水平较07年增幅为43.21%，不仅在增幅上远低于标准普尔500指数，并且在绝对值上也已经很接近标准普尔500指数。股指期货仿真交易市场也出现了以日收益率标准差为指标的波动性上升情况，从2007年的0.0349上升至08年的0.04668，不过升幅仅为33.67低于沪深300现货指数的增幅。

　　表5：各指数日收益率标准差情况

	2007年	2008年	增幅
沪深300指数	0.0218	0.03122	43.31%
股指仿真连续	0.034927	0.046687	33.67%
标准普尔500指数	0.010062	0.025972	158%

　　资料来源: 中国国际期货

　　四、股指期货与现货指数相关性

　　股指期货一个很重要的功能是价格发现功能，这种发现功能是以股票现货市场为基础对其预期走势的一种反映，同时股指期货到期后的现金交割制度使期指和现货指数关系非常紧密，作为现货指数的衍生品，股指期货与现货指数往往有着非常高的相关性。

　　从上表中美国标准普尔指数期货和日经225指数期货与现货指数之间的相关性系数可以看出， 无论是一年的短期，还是十年的长期，作为现货指数的衍生品，股指期货与现货指数的相关性都是非常高的， S&P500和日经225的期指与现货指数之间长期的相关系数分别为99.95%和99.96%，并且随着股指期货推出时间的走向成熟，期指和现指之间的相关性也将越来越好。

　　表6：美国标准普尔指数期货和日经225指数期货与现货指数之间的相关性

	推出后一年	推出后十年
S&P500	99.72%	99.95%
日经225	99.67%	99.96%

　　资料来源: 中国国际期货
　　我们通过选取从今年2月15日到12月15日共206个交易日收盘价为样本，对期指连续合约与沪深300现货指数进行相关性测试，结果显示，沪深300指数与期指连续合约的相关性系数为0.97。而我们07年股指仿真交易主要合约与沪深300现货指数的相关性系数仅为92.2%。这说明在股指仿真交易进行到第二年之后，作为以沪深指数为衍生的金融衍生产品，股指仿真与现货指数的相关性正越来越高，整个市场已经更为成熟。
　　表7：08年沪深300指数与期指连续合约的相关性测试

		IF2008	HS300
IF	Pearson Correlation	1	.970(**)
	Sig. (2-tailed)		0
	N	206	206
HS300	Pearson Correlation	.970(**)	1
	Sig. (2-tailed)	0
	N	206	206

　　资料来源: 中国国际期货
　　五、小结
　　通过对08年以来股指期货仿真交易的运行状况分析我们可以看出，整个仿真交易相较07年更多了一些成熟与稳定。经过两年多的运行，期现价差、仿真交易中的波动性水平等指标都明显趋于平稳，股指仿真合约与现货指数的相关性都得到了明显加强。
　　我们认为，股指仿真交易中的这样一些变化，和证监会一直强调的投资者教育工作是分不开的。一年以来包括交易所、各期货公司及媒体等紧密合作，风险教育讲座、股指期货知识的宣传以及仿真大赛等活动，这些都有效的促进了投资者对股指期货的认识与了解，市场参与者的理性与成熟也良性带动了整个市场的成熟与稳定。我们认为，回顾08年，整个市场的投资者教育工作取得了巨大成绩，这些工作也为股指期货的推出打下了坚实的基础！
　中国国际期货　钦万勇 李建春

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